行业与公司 * 涉及的行业是核能行业，特别是核燃料循环和核反应堆建设[1] * 涉及的公司是Cameco，一家主要的铀生产商和核燃料供应商，以及其关联公司西屋电气[1][4] 核心观点与论据：行业趋势与机遇 * 核能已从福岛事故后的“荒野”状态，演变为解决气候安全、能源安全和国家安全三重安全问题的关键方案[2] * 2025年标志性事件是美国政府宣布投资800亿美元启动AP1000反应堆的新建计划，这是一个巨大的推动力[3] * 市场机制正在发挥作用，过去多年核燃料循环各环节价格过低导致投资不足，造成燃料短缺，而解决短缺的唯一途径是更高的价格[3] * 2026年将是重要一年，预计波兰和保加利亚将对AP1000做出最终投资决定，波兰计划建设6台，保加利亚计划建设2台[5] * 随着新建项目推进，预计2026年燃料循环各环节的合同签订活动将更加活跃，长期铀合同签订变得至关重要[6][7][8] * 生成式AI对电力的需求是核电需求的潜在上行因素，但目前尚未被纳入需求预测中[11] * 行业当前的库存缓冲已非常薄弱，政府库存、公用事业库存和二次供应持续消耗，使得市场比以往任何时候都更容易受到冲击[17][32] * 行业需要一次“冲击”才能促使公用事业公司积极行动，例如供应中断或需求激增，而由于库存缓冲消失，市场对冲击的承受能力从未如此脆弱[30][31][32] 核心观点与论据：铀市场供需与价格 * 当前的需求预测（如世界核协会的报告）可能低估了实际需求，因为它们通常只基于现有反应堆、部分重启和已做出最终投资决定的新建项目，而未包含美国800亿美元计划、波兰、保加利亚、安大略省计划新建14吉瓦级反应堆以及AI电力需求等潜在增量[10][11] * 供应预测则往往高估，因为行业常将铀资源的初步经济评估与成熟运营资产的技术报告混为一谈，忽略了从资源到实际生产所需的时间、许可、基础设施和劳动力等现实约束[12] * 公用事业公司需要购买的、用于运行已知反应堆的铀材料数量缺口从未如此之大[13] * Cameco作为现有生产商，仍保持着供应纪律，将其30%的产量关闭或削减，等待燃料买家接受能够激励下一波供应所需的价格[13] * 自2012年以来，公用事业公司整体上从未达到“替代率”（即新签合同量足以替代消耗量），一直在消耗二次供应和库存[16][17] * 当前长期铀价为每磅86美元，处于17年高位，但这是在合同签订周期前端首次达到此价格，而非在大量供应中断或需求冲击之后，市场结构非常有利[17][18][19] * 铀合同市场主要分为两类：基础价格加浮动条款合同和市场相关合同[21] * 2025年市场70%的合同是市场相关合同，但价格报告机构（报告的86美元长期价格）仅基于占30%的基础价格加浮动条款合同，忽略了70%的市场信息[25] * 市场相关合同通常包含上下限条款，Cameco近期签署的合同中，下限在70多美元并上浮，上限高达150美元并上浮，其中点已达到每磅100美元或115美元，这意味着铀价实际上已处于三位数[26][27] * 公用事业公司的燃料采购策略受其激励机制影响，他们支付的是铀的平均价格，并将燃料资本化，因此对价格峰值不敏感，其核心激励是保障供应安全，这导致行业通常需要被“冲击”才会采取大规模行动[28][29][30] 核心观点与论据：新建核反应堆与西屋电气业务 * 美国政府与Cameco、布鲁克菲尔德、西屋电气的800亿美元合作伙伴关系，旨在通过政府 priming the pump 来刺激供应链、降低风险，以启动美国吉瓦级反应堆建设[33][34][35] * 该合作源于对美国落后于保加利亚、波兰、英国乃至加拿大安大略省（计划建14台）等较小经济体启动吉瓦级项目能力的挫败感[34] * 美国2023年5月的行政命令要求到2030年有10座大型核电站 under construction，为此需要在2026年订购8-10台反应堆的长周期设备，并确定厂址和建设模式[36][38][39] * 这800亿美元项目是独立的，不包含VC Summer重启或Fermi项目等，后者另有高达2500亿美元的能源主导融资部门（前身为LPO）资金支持[41][42] * 在美国，未来可能看到多达16台反应堆（10台来自此项目，加上VC Summer的2台和Fermi等），再加上保加利亚2台和波兰6台，订单增长迅速[41][42] * 对于加拿大，若想立即部署吉瓦级反应堆，AP1000是唯一选择，因为目前没有第三代CANDU反应堆设计，而开发一个可能需要20年[44][45] * 选择AP1000可以立即消除技术、燃料、首次许可、监管和大型项目这五大风险中的四个或五个[46] * 加拿大已在Darlington SMR项目上选择了GE的BWRX-300轻水反应堆技术，表明其已转向轻水堆技术[47] * 目前供应链估计每年可启动4台反应堆建设，五年内可同时有20台在建，这足以满足当前计划需求，但要扩大规模需要更多资本投入供应链[48] * 成功的关键在于“3S”：标准化（完全复制Vogtle 4的设计）、序列化（错开项目启动时间以优化资源）和简化（更好地传递项目间的经验教训）[48][49][50][51] 其他重要内容 * Cameco与韩国企业的关系从竞争转向合作，这将对西屋电气的新建项目产生显著益处[5][6] * 2025年底与印度的合同谈判消息泄露，提醒市场存在巨大的主权需求，这通常是强劲合同周期开始的领先指标[8] * Cameco的商业模式使其能够参与反应堆新建，并为每台反应堆创造自身长达80至100年的燃料需求核心[4] * Cameco的销售策略是 exclusively 面向定期合同市场，并 deliberately 超卖产量，以便有需求在现货市场择机购买，从而保护所有者利益并维护远期谈判[21] * 在合同谈判中，Cameco目前更倾向于市场相关合同而非基础价格加浮动条款合同，因为相信市场会走高[24] * 为了引导市场价格发现，Cameco有时会故意同意一小部分基础价格加浮动条款合同，以向价格报告机构展示长期价格的逐步上涨[26][27]