中国房地产市场研究纪要关键要点 涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 研究机构：花旗研究 (Citi Research) [5] 核心观点与论据 市场现状与价格前景 * 房价预计需要至少2年时间才能企稳，主要城市可能在2026年底前率先稳定 [1][7][9] * 2026年新房平均售价预计同比下降3% [4] * 二手房价格下跌是市场关键拖累，一线城市二手房价格较峰值已下跌36%至42% [11][13] * 二手房挂牌量创历史新高，39个重点城市达470万套，去化周期约24个月 [1][24] * 新房库存月数创历史新高，达36个月，需约2年时间才能恢复至历史平均水平 [7][54] 供需结构与库存压力 * 市场交易结构向二手房倾斜，预计2026年二手房交易量占比将达50% [17][21] * 2017-2024年期间的投资性购房（估计约670万套）是潜在的二手房供应来源 [42][43] * 在39个城市中，仅8个城市（如杭州、上海、深圳、北京）可能已消化大部分潜在供应压力，其余31个城市仍面临额外库存入市压力 [1][45] * 城镇住房空置率估计为12%，对应约3600万套空置房屋 [7][46] * 8%的城镇家庭拥有3套或以上住房 [7][48] * 法拍房供应影响有限，2025年前10个月成交9.2万套，仅占二手房市场的0.3%，平均折价率为24% [7][50][51] 房地产投资与宏观经济关联 * 房地产行业对GDP的贡献率已从2014年峰值的32%下降，预计2025/2026年分别为13%和10% [1][92] * 土地出让收入占地方政府财政收入的比例从2020年峰值的44%降至2025年估计的25% [7][78] * 房地产贷款新增占比从2016年峰值的45%大幅下降，截至2025年第三季度，房地产贷款占总贷款余额的20% [7][85] * 房地产占家庭资产的66%（其中住宅占59%），房价每下跌1%将抵消约3万亿元财富 [1][7][99][105] * 家庭储蓄创历史新高，2025年9月达164万亿元，低信心和价格预期是主因 [7][101] 政策预期与市场驱动因素 * 预计2025年第四季度将有新一轮地方需求侧刺激（如购房补贴），但可能难以改变房价预期 [2] * 针对性的货币宽松或加杠杆举措目前可能性较低 [2] * 城市更新和REITs审批可能加速 [2] * 现房销售和房产税是长期政策议程，但近期不会出台 [2] * 房价由供应和预期驱动，而非仅靠租金收益率 [3] * 在价格预期疲弱的环境下，高租金收益率本身并不足以吸引资本或买家兴趣 [66][73] * 中国人民银行2025年第三季度调查显示，仅9%的储户预计2026年房价会上涨 [1][97] 2026年实体市场预测 * 预计全国销售额（含住宅）同比下降11%至7.6万亿元 [4] * 住宅销售额预计为6.8万亿元，销售面积6.93亿平方米 [4] * 房地产投资额预计同比下降13%至7.4万亿元 [60][62] * 新开工面积预计同比下降15%，回落至2003年水平（约3.6亿平方米） [4][8] * 竣工面积预计同比下降15% [4] * 土地购置面积预计同比下降10% [4] * 前十名城市表现预计优于行业整体，销售额预计同比下降5%（行业预计-20%） [8] 长期发展模式 * “十四五”规划聚焦于建立“人、房、地、钱”要素联动的新发展模式 [94] * 长期目标是建立商品住房、租赁住房和保障性住房三足鼎立的住房体系 [94] * 城市更新预计带来每年0.9-1万亿元以上的投资，但以整治升级为主，大规模拆除重建有限 [110][111] * 城市更新资金将得到政府专项债券支持 [111]

涉及的行业或公司 * 中国房地产行业 [1] * 涉及的公司包括：中国海外发展、华润置地、中国金茂、绿城中国、建发国际集团、龙湖集团、新城控股等住宅开发商；贝壳等经纪平台；绿城管理等项目管理公司 [1][8] 核心观点和论据 * 四中全会关于房地产的表述有限且未提出新刺激措施 符合预期 政策重点在于稳定而非刺激 [1] * 经济驱动因素已从房地产转向制造业 并在十四五期间进一步转向科技 房地产投资下滑对GDP的拖累（9个月同比下降14% 9月单月同比下降22%）被其他"新生产力"部门的增长所抵消 三季度GDP保持韧性（4.8%）[1] * 房地产在GDP中的占比预计将从峰值32%降至2025年估计的13%（包括间接贡献） 随着宏观影响减弱 政策焦点将转向风险防范 [1] * 政策将通过市场力量、地方宽松政策的执行以及城市更新来稳定核心城市的价格和成交量 但中央政府层面不太可能出台刺激措施 [1] * 房地产资产占家庭资产的66% 房价下跌仍会损害家庭信心和消费 预计2026年将通过M2等措施支持核心城市房价 [1] * 新的发展模式将受益于专注于前十大城市、产品品质优良的开发商（如华润置地、中国海外发展、中国金茂、绿城中国、建发国际集团）以及转向注重经常性利润业务模式的公司（如华润置地、龙湖集团、新城控股）[1] * 未来住房体系将呈现三足鼎立格局：高端需求由商品住房满足 新市民需求由租赁住房满足 低收入群体需求由社会保障房满足 预计当租赁和保障房供应占比达到约45%（目前估计为30%）后 政策干预将减少 [2] * 将建立"人房地钱"要素联动机制 以协调土地供应、房产供应和政府预算与人口流动的关系 [2] * 将推动"好房子"建设 包括老旧小区改造升级（不拆除）、节能以及采用装配式建筑和建筑信息模型技术 [2] 其他重要内容 * 提供了多家中国房地产上市公司（H股、A股）、经纪平台及项目管理公司的详细估值数据 包括市值、评级、净资产价值折让、目标价、市盈率、市净率和股息率 [8] * 报告包含大量法律声明、分析师认证、利益冲突披露及区域分发限制信息 [3][10] 至 [67] * 报告引用了此前关于中国房地产第十五五规划的报告 建议参考以获取详情 [6]

在中国房地产行业第15个五年计划（2026-2030）期间，核心任务是加速建立一个新的发展模式，旨在推动行业转型升级，提升人民的居住幸福感，并创建一个稳定的房地产市场以防范风险[1]。该模式将行业重心从规模扩张转向质量提升，从开发建设转向提供全生命周期的空间与服务[1][9]。受益于此的将是那些在核心城市拥有优质产品以满足升级需求的公司，以及那些业务模式向经常性利润转型的公司[1]。 核心发展模式与体系 * 建立三元住房体系：包括面向可负担买家的商品住房（升级需求）、面向新市民的租赁住房（租购同权）以及面向困难收入群体的社会保障房[1][9]。预计当租赁和保障房能占到约45%的供应量（目前估计为30%）时，政策干预将会减少[1] * 建立“人、房、地、钱”要素联动机制：旨在根据人口流入流出来协调土地供应、房产供应和政府预算[1][9] * 深化重点城市更新：推动高质量的城市更新行动[7][9] * 推广好房子：理念从“有房住”转向“住好房”，具体措施包括对老旧建筑进行改造升级（而非拆除）、节能环保、以及应用装配式建筑和BIM技术[1][24] 土地财政与地方政府收入 * 土地出让收入预计维持在约每年4万亿元人民币：在第十四个五年计划（2021-25）期间，土地出让总收入为31.1万亿元，中央对地方的转移支付增至50万亿元（第十三个五年计划为34.54万亿元），以稳定地方融资平台和表外债务[1] * 地方财政对土地收入的依赖度下降：依赖度从2020年44%的峰值降至2024年的28%，但地方财政赤字扩大，对转移支付的依赖增加[75][81]。土地出让金征收自2022年1月1日起转由税务局负责（原为自然资源部），使中央监管更透明，并便利了将土地出让净收益（扣除成本后，或总收入的8%）的50%分配至农村地区的目标[74] 保障性住房与城市更新投资 * 年度投资估算：预计每年由中央/地方政府专项债券或地方财政预算资助的保障房和城市更新投资约为0.9-1万亿元人民币[2]。2024年城市更新投资为0.81万亿元，预计2025-30年将增至0.9-1万亿元以上，重点在于整治提升而非大规模拆建（规定要求拆除面积比例低于20%）[49][51][53] * 保障房建设目标：根据对地方政府目标的汇总，预计在第十四个五年计划期间（2021-25）新建保障性住房超过683.5万套，总投资最高可达2.3万亿元（含土地和资本支出，约占房地产总投资REI的3.2%），年均约0.47万亿元[41][42][44][45] * 城镇住房存量老化：根据第七次人口普查，28%的住房建于2000年以前（楼龄25年），8%建于1990年以前（楼龄35年），为更新改造提供了基础[56][58] 供需两侧的政策支持 * 供给侧措施：包括盘活存量商业用地、由政府回购存量住房用作保障房（并扩大再贷款资金的使用范围）、以及控制新增土地供应[3][26] * 需求侧措施：包括推进旧村和老旧房屋改造、在三元住房体系形成后因城施策放宽限制性措施、以及提供融资支持（如宽松的货币政策、REITs等）[3][26]。自2025年7月底政治局会议后，地方政策宽松加速，例如上海、北京、深圳等城市放宽了购房限制[26][27] * 现房销售试点：计划从2025年起仅逐步适用于新出让土地，预计需约3年完成转型，允许因城施策并给予一定执行灵活性。2024/2023年现房销售占新房销售的比例分别为31%/22%，对于已有信用问题的公司该比例估计已超90%[21][22] 货币与财政支持工具 * 结构性货币政策工具运用：中国人民银行提供了多项再贷款工具，包括3000亿元保障性住房再贷款（利率1.75%）、1000亿元租赁住房贷款支持计划等，但截至2024年9月，保障房和租赁住房工具的使用额度分别为162亿元和127亿元，仅占总额度的5%和6%[71][72] * 地方政府土地回购：截至2025年8月，地方政府已公布通过专项债券回购4338宗地块的计划，金额超556亿元，但执行进度缓慢，且83%的项目针对地方融资平台或地方国企[68][69][70] 人口趋势与城市发展 * 人口向核心都市圈集聚：新型城镇化通过户籍和土地改革引导人口和企业向核心城市集中。预计全国前十名城市在年房地产销售（全国：6万亿元）、土地销售（4万亿元）、房地产投资（7万亿元）、房价和商场租金方面将持续领先[4] * 卫星城市价值重塑：“一小时通勤圈”的政策支持及更便捷的物流（如高铁）有望提升都市圈周边卫星城市的发展前景，优化资源配置，并可能重塑这些城市的土地价值[67] 行业转型与公司前景 * 发展路径转变：房地产公司的发展路径已从高杠杆扩张转向高质量发展。未来具有更大增长空间的公司特点是：业务模式向经常性利润转型、有能力盘活现有资源、以及拥有优质产品以满足升级需求[98] * 风险防范：政策将优先确保行业稳定健康发展，坚守不发生系统性风险的底线，重点有效控制房企债务违约风险（如国家发改委2025年6月要求央企避免公开债务违约），并建立房价地价联动机制，严防违规资金流入房地产市场[99] 户籍与土地改革 * 户籍改革：放宽户籍制度以促进农民工（2.92亿人，占21%）的社会经济融入，有望巩固重点都市圈的基本需求[12] * 土地改革：旨在建立城乡统一的建设用地市场，实现同权同价，使农村居民能分享土地增值收益，避免土地资源浪费。这可能盘活22万平方公里的农村建设用地（含12万平方公里宅基地），若在70年内以5%的比例转化，在乐观 scenario 下每年可带来约1.1万亿元的闲置价值（按每平方米2700元计算），并使年土地出让收入增加19%。该进程自2021年7月以来已加速[12]