公司及行业 * 公司为中国生物制药（Sino Biopharmaceutical，1177 HK），属于中国医疗保健行业[1][5][68] * 摩根士丹利给予公司"超配"评级，目标价8.40港元，较当前股价有6%上行空间[5] 核心财务表现 * 1H25收入175亿元人民币，同比增长10.7%，比摩根士丹利预期高2%[7] * 1H25基础净利润31亿元人民币，同比增长101%，比摩根士丹利预期高11%[7] * 若剔除来自科兴中维（Sinovac LS）的13.6亿元人民币税后股息收入（1H24为0），公司核心利润增长为13.0%[7] * 公司维持两位数收入和核心利润增长指引，新产品销售额1H25同比增长27%，与全年增长25%的指引一致[7] * 毛利率为82.5%，同比提升0.4个百分点，得益于生物类似药产能扩张带来的规模效益和运营效率提升[2] * 销售及行政管理费用率同比下降0.2个百分点，得益于人均产出提升和数字化工具的应用[2] * 研发费用率同比上升1.9个百分点至18.1%，其中仅有约4.3%被资本化，凸显公司对管线推进的持续投入[2] 产品管线与业务发展 * 管理层预计增长将加速，受新药数量增加驱动（2027年达35+个），届时新药将贡献约60%的收入[7] * 2025年下半年预计有两款创新药获批[3] * 2026年将有五款以上创新药上市，2027年将有十款以上创新药上市[3] * 国际化战略保持不变且是首要任务，管理层对在未来数月达成对外授权协议充满信心[7] * 重点管线药物及其峰值销售预测： * TQB3616 (CDK2/4/6)：预计峰值销售额20亿元人民币，目标覆盖中国50%的乳腺癌患者[8] * Zongertinib (HER2 TKI，自BI授权引入)：用于HER2+非小细胞肺癌，公司预计峰值销售额15亿元人民币[8] * TQB2102 (HER2 BsAb ADC)：与DS-8201相比具有更优的安全性[8] * TQC3721 (PDE3/4)：中国上市最快的PDE3/4药物，目标为使用LABA+LAMA或LABA+LAMA+ICS背景疗法的更广泛患者群体[8] * Lanifibranor (PPAR)：首个用于MASH的口服药物[10] * TQC3721的Ph2b慢性阻塞性肺病（COPD）数据将在2025年欧洲呼吸学会（ERS）上公布[9] 估值与风险 * 估值方法采用DCF（加权平均资本成本9.6%，永续增长率3%）和SOTP交叉检验[11] * SOTP各部分估值： * 仿制药：10倍2025年预期市盈率[11] * 现有创新药和生物类似药：鉴于贴膏剂和生物类似药的带量采购风险，给予2.5倍峰值销售额市盈率[11] * 管线创新药（国内销售）：2.5倍峰值销售额市盈率[11] * 隐含业务发展（BD）价值：反推价值为200亿元人民币[11] * 上行风险：关键管线药物提早上市、后续集采降价幅度小于预期、增值并购活动或积极授权引入交易[13] * 下行风险：关键管线药物上市延迟、后续集采出现超预期大幅降价和利润侵蚀、辅助用药政策对销售产生超预期影响[13] 其他重要信息 * 公司发行在外稀释后股本为14.9亿股，当前市值约117.83亿港元[5] * 摩根士丹利持有或与众多中国医疗保健公司存在业务往来，包括投资银行、做市等服务[19][20][21][22][23][24][58]