行业与公司 * 行业：中国K-12教育行业 [1] * 涉及公司：好未来、新东方、高途、东方甄选、中公教育 [4][11] 核心观点与论据 行业增长范式转变与AI重塑 * 中国K-12教育行业正经历增长范式转变，由多重因素驱动：1) 出生率下降导致K-9学生人数减少，尽管行业分散化，但长期对行业总潜在市场构成压力；2) 宏观环境疲软及二孩政策导致家庭在单个孩子上的教育支出更具可选消费属性，消费者对价格/宏观变化更敏感，尽管家庭教育支出仍属必需消费；3) 学习场景更多元，面向大众市场的学习需求更分散，例如估计约1500万/600万学生使用AI学习平板/自习室 [2] * 预计AI学习平板销售增长将放缓，平均售价趋于稳定，但毛利率面临压力，因内存供应紧张及成本上升 [3] * AI颠覆可能从对B端/内部使用、对C端的软件/硬件，延伸至由AI驱动的系统性教学课程，例如AI一对一课程 [3] * AI在教育中的应用已从2023-24年的对B端/内部使用（如教学材料生成、作业批改），发展到2024-25年流行的对C端学习伴侣（如中国的豆包学习、国际市场的Gauth），再到2025年系统性辅导课程出现AI驱动的早期迹象 [45] * 例如，AI一对一课程成为一种新兴课程形式，使用2D卡通角色作为AI教师 [46] * 新东方于2025年6月发布了AI一对一S系统英语课程，定价为500-1300元人民币（50-130节课） [47] * 教育初创公司爱学在2025年2月推出的AI一对一课程，已累计超过100万学生报名，每节课与AI教师有41次对话互动，AI课程完成率达到92.4% [47] 持续性的行业趋势 * AI教育软件工具（学习伴侣）的规模化，以字节跳动为首（如中国的豆包学习、海外市场的Gauth） [3] * 豆包学习在2025年11月保持中国第四大AI原生应用地位（按日活跃用户计） [17] * Gauth在2025年账单金额达到1000万美元 [18] * 豆包学习的月活跃用户在11月同比增长156%至约1170万，而好未来小思AI的月活跃用户同比增长149%至约70万 [20] * 公司层面的线下扩张放缓与行业整体许可证收缩并存 [3] * 2025年12月，线下非学科类培训许可证数量环比进一步下降0.1%（11月环比下降0.2%），连续第三个月环比下降 [23] * 2025年12月，线下持证学科类培训供应量环比进一步下降0.1%（11月环比下降0.1%） [23] * 预计新东方和好未来的学习中心增长在2026财年将放缓至同比+11%/+28% [27] * 预计新东方K9新业务和好未来培优收入增长在2026财年将放缓至同比+20%/+40% [29] * 海外留学需求面临压力 [3] * 2020-2024年期间海外留学学生数量下降24%至约230万（2015-2019年期间约300万） [30] * 2025年1-10月，向中国公民发放的澳大利亚和加拿大学生签证数量合计同比下降23% [32] 公司观点与评级 * 好未来是首选标的，基于：i) 得益于AI技术投资支持的多元化产品组合带来的长期增长路径；ii) 随着AI学习平板商品交易总额增长放缓，集团层面盈利能力改善可见度；iii) 经增长调整后及在其净现金（占剔除递延收入后市值的40%）/股东回报执行（2026财年年初至今回购约6亿美元，相当于市值的9%，另有4.65亿美元额度有效期至2026年7月）背景下的有吸引力估值 [4] * 对好未来2026财年第三季度收入预测低于市场共识（高盛预期同比+21% vs 市场共识同比+32%），主要因AI学习平板商品交易总额同比下降3%（部分由于新机型发布时间调整），但预计非公认会计准则营业利润率同比扩张幅度更大，为+4.5个百分点（vs 市场共识+3.8个百分点），因更多递延收入确认且销售和营销费用增长放缓 [10] * 对新东方和高途给予中性评级 [11] * 对新东方2026财年第二季度和2026财年业绩比市场更乐观（即高盛预期2026财年第二季度收入同比+14%，非公认会计准则营业利润率同比+2.6个百分点 vs 市场共识同比+11%/+1.1个百分点） [11] * 对东方甄选给予卖出评级，因其估值过高 [11] * 对中公教育给予卖出评级，因其竞争地位恶化 [11] 其他重要内容 新东方具体分析与预测 * 预计2026-28财年集团/核心收入以人民币计复合年增长率为9%/8% [53] * 预计2026财年总学校和教学中心数量增长将减速至11% [56] * 预计K-12教育新业务收入在2026财年第二季度加速至同比22%（根据高盛预期，2026财年第一季度为同比15%） [57] * 预计海外考试准备和咨询收入在2026/27财年同比下降至-2%/-5% [62] * 预计集团/核心非公认会计准则营业利润率在2026财年第二季度为5.3%/4.7% [64] * 基于分类加总估值法的12个月目标价对新东方/新东方港股保持60美元/47港元不变 [67] * 投资论点：新东方作为30年教育品牌，是中国教育行业中具有韧性的增长故事，得益于其全面的教育服务及教育以外的投资，收入敞口均衡 [69] * 预计2025-28财年收入复合年增长率显著放缓至10%，因：1) K12收入增长放缓，因高中/小学收入已超过/赶上2021财年峰值水平；2) 海外相关板块可能持续面临收入压力；3) 新业务（如东方甄选、旅游）规模化缺乏记录 [69] * 预计2025-28财年每股收益复合年增长率为15%，但对远期预测存在不确定性，考虑到新东方或其竞争对手基于生成式AI的产品可能产生的通缩效应 [71] 好未来具体分析与预测 * 预计2026财年第三季度收入同比增长21%，由学习服务及其他同比增长30%以及学习内容解决方案同比增长7%驱动 [74][78] * 在学习服务中，预计学而思网校/培优/高中辅导在2026财年第三季度分别同比增长+45%/+37%/+14% [76] * 学而思网校的月活跃用户增长在11月略微加速至同比+39%（10月同比+37%） [80] * 预计好未来学习平板销量在2026/27财年同比增长+67%/+20%，预计平均售价在2027财年相对持平 [83] * 好未来学习平板平均售价自2024年1月以来下降，但11月与10月相比基本保持稳定 [85] * 估计好未来学习平板商品交易总额在11月于主要电商平台同比增长+10%至约6.98亿元人民币（10月同比下降29%） [87] * 预计非公认会计准则营业利润率在2026财年第三季度为4.2%，剔除内容解决方案后为9.3% [94] * 预计非公认会计准则营业利润率在2026财年为6.9%，剔除内容解决方案后为14.0% [93] * 基于分类加总估值法的12个月目标价保持15.1美元不变 [95] * 投资论点：好未来作为K-12教育纯业务公司，在教育内容和技术方面具有强大竞争优势，已在低基数上恢复快速产能扩张，并振兴其传统旗舰培优业务以满足新监管环境下的学生素质教育需求 [98] * 预计2025-28财年收入复合年增长率为21%，盈利能力增长显著更快，由学习内容解决方案和AI投资亏损减少驱动 [98] * 风险回报倾向于上行，考虑到：1) 强劲增长前景和更快的盈利能力增长；2) 硬件、AI、海外扩张的近期利润拖累应会进一步加强长期竞争力；3) 截至2025年8月35亿美元净现金及股票回购计划为估值提供支撑 [100] 高途具体分析与预测 * 微幅下调2026-27财年收入预测，并将2026-28财年调整后净利润预测下调-3%/-8%/-11%，因应行业增长范式变化及运营杠杆降低 [102] * 将12个月目标价下调至2.9美元（之前为3.2美元） [102] * 预计2025财年调整后净亏损为3.4亿元人民币，调整后净利润在2026财年转正 [104] * 投资论点：高途作为高中在线辅导领域的行业领导者，以其明星教师模式和私域聚焦的用户获取方式而闻名 [107] * 预计2024-27财年高中和K-9非学科辅导收入增长将高于同行，但保持中性评级，因认为其在线上/线下形式的非学科辅导探索仍处于早期阶段，在规模和单位经济效益方面落后于同行，近期增长加速可见度有限 [107] 东方甄选具体分析与预测 * 将2026-28财年商品交易总额预测上调9%-10%，收入预测上调8%-9%，因根据蝉妈妈数据，抖音平台商品交易总额跟踪超预期 [110] * 在2026财年上半年，预计东方甄选商品交易总额同比下降-6%，其中抖音商品交易总额同比下降-11%，但东方甄选App商品交易总额更高 [110] * 将2026-28财年调整后净利润预测修订为-5%/-1%/+1% [110] * 目标价保持10.2港元不变，基于15倍2027财年目标市盈率 [110] * 维持卖出评级，隐含-46.6%的下行风险 [110] * 根据新浪新闻，曾任新东方副总裁兼新东方广州学校校长的孙进先生已被任命为东方甄选执行总裁 [111] * 东方甄选在抖音的月商品交易总额在2025年12月环比增长+8%/同比增长+7%至约8.46亿元人民币 [113] * 东方甄选App的月活跃用户在11月同比增长+14%/环比增长+5%（10月同比增长+10%/环比下降-7%） [116] * 预计2026财年上半年收入同比增长+14% [118] * 东方甄选的自营产品占商品交易总额比例在2025年12月增至29%（11月为25%） [120] * 预计2026财年上半年调整后净利润为2.09亿元人民币，调整后净利润率为8.4% [124] * 投资论点：东方甄选是由母公司新东方品牌支持的自有品牌和直播电商平台 [128] * 随着头部主播董宇辉先生宣布离职，认为公司近期增长前景不太明朗 [128] * 对东方甄选持谨慎态度，因其商品交易总额面临压力，尤其是第三方直播电商业务，认为较低的运营杠杆可能进一步拖累盈利能力复苏，且当前估值相对于其增长状况和同行而言仍然偏高 [128]