公司事件：Fiserv第三季度财报暴雷 - 金融科技公司Fiserv在10月29日发布第三季度财报后，股价开盘暴跌43%，随后一周在巨量交易中继续下跌，导致公司市值蒸发一半[2][4] - 财报显示，公司年初至今销售额同比增长5%，营业利润增长7.5%，净利润增长22%，第三季度调整后每股收益为2.04美元，前九个月调整后每股收益为6.65美元，较2024年同期增长5.7%[3] - 然而，公司第三季度每股收益比华尔街2.65美元的普遍预期低了61美分，引发市场剧烈反应[4] - 公司随后进行了高管层清洗，董事会主席、审计委员会主席和首席财务官均被更换，首席执行官也在今年早些时候由外部候选人接替[4] - 在此次公告前，90%跟踪该公司的分析师给予“买入”评级，此次普遍的预测失败对行业声誉造成打击[4] - 投资者遭受重创，已有多起集体诉讼被提起，若公司被认定误导投资者，其负债可能达到数十亿美元（基于类似诉讼中平均挽回损失市值约7%的近期数据）[5] 行业现象：普遍的盈利预测游戏 - 盈利季是一场公司、分析师和投资者之间的高风险游戏，核心不在于公司的绝对表现，而在于其业绩是否符合分析师的预测[6] - 在近期财报季，15%的公司业绩低于分析师的一致预期，但高达82%的公司实现了正向的盈利“惊喜”（超出预期），仅3%的公司恰好达到目标[6] - 盈利“惊喜”的频率创下纪录，高盛指出，这种频率在其25年数据历史中仅次于2020-2021年新冠疫情复苏期[7] - 报告正向盈利惊喜的公司比例持续上升[7] - 游戏规则具有不对称性：业绩“未达预期”的惩罚远大于“超出预期”的奖励[8] - 在最近一个季度，超出预期的公司股价平均仅小幅上涨，而未达预期的公司股价平均立即下跌5%，过去五年中，下行风险平均是上行回报的2.5倍[8] - 如果同时考虑营收是否达标，这种不对称性更加明显[8] 市场反应规律：准确预测不受欢迎 - 盈利游戏的设计恰恰是为了让大多数公司能够超越分析师的预期，准确性并非目标[9] - 研究表明，投资者将零或微小的正向盈利惊喜视为危险信号，仅超出预期1美分在今天被视为失败[9] - 2025年的一项研究证实，业绩恰好达到或仅超出预期1美分的公司，在财报发布前后三天的股价平均下跌[10] - 市场对小幅“超出”的惩罚与对小幅“未达”的惩罚几乎相同，而大幅超出可能带来适度的股价上涨，大幅未达的后果则可能严重得多[11] - 严格准确没有回报，小幅超出和小幅未达同样导致损失，因此许多公司尽力制造更大的盈利惊喜[12] - 盈利惊喜随时间增加，平均分析师预测误差从1990年代的负1-2美分变为2010年代的正1-2美分，而平均财报公告回报则从1990年代的0.30%降至2010年代的-0.30%[13] - 1980年代，正向盈利惊喜发生概率约为50%，表明预测相对无偏，但到1998年，偏差开始显现，“刚好未达”（低于预期1美分）的比例下降，而“大幅超出”（高于预期5-15美分）的比例飙升[13][14] - 一项近期研究发现，2020年分析师预测命中目标的次数不到10%[14] 公司管理预期的手段 - 公司通过“预期管理”和“盈余管理”两种主要方式来影响盈利游戏的结果[17][18] - 预期管理：公司通过提供选择性信息（即“指引”）来影响华尔街共识，通常通过淡化好消息、强调挑战来引导分析师下调每股收益预期，从而增加“超出预期”的机会[19] - 分析师的预测几乎总是从高位开始，并在季度末临近时逐步下调，这使得大多数公司能以“超出预期”获胜[20] - 提供指引的做法已大幅减少，2003年77%的上市公司提供指引，而去年标普500公司中仅有19%继续这种做法[20] - 盈余管理：公司通过三种主要方法直接提升季度每股收益，以增加“超出预期”的概率和幅度[23] - 方法一：利用应计项目，在合同业务交易（如产品销售）与具体现金流之间的时间差，以及对保修费用、产品退货或坏账的“准备金”估计上进行合法范围内的调整[24] - 方法二：采取自由裁量性的活动，例如在季度截止日期前加速发运客户已订购的产品，或为新接订单提供销售折扣，以及尽可能延迟几天支付费用[25] - 方法三：使用“调整后盈利”，这是一种非公认会计原则的每股收益指标，通常高于公认会计原则每股收益[26] - 2024年，71%的标普500公司报告了“调整后非公认会计原则”每股收益数据，其中89%的案例中非公认会计原则每股收益更高，平均比公认会计原则每股收益高出30%[28] - Fiserv的调整后每股收益比其公认会计原则每股收益高出43%[28] 季度报告制度的负面影响 - 季度盈利游戏并未提高投资者可获得财务信息的质量，反而鼓励公司发布误导性“指引”和进行“调整”，这等同于盈余管理，并可能演变为彻底的操纵和虚假信息[29] - 应计项目被操纵，正常的业务流程被扭曲，未经授权和非标准的会计数据充斥系统[29] - 分析师的预测不再以准确性本身为目标，分析师和公司默许合作（共谋？）以达到高度偏离预期（最好是正向）的结果，从而制造正向惊喜[29] - 股价波动可能非常极端（尤其是在下行时，例如Fiserv市值腰斩），市场在财报公告前后表现出显著的错误定价和其他交易异常，可能诱使投资者陷入亏损头寸[29] - 游戏规则被操纵，即使严格意义上可能“合法”，公司和分析师对盈利数据的博弈也破坏了披露法规旨在促进的透明和公平原则[30] - 这一切显然是由季度报告周期驱动的，对于进行半年度报告的公司，这种博弈不那么普遍和突出[31] - 一项对英国公司的研究表明，从季度报告转向半年度报告后，“半年度报告提高了应计项目质量、盈利持续性和可预测性”，公司为勉强达到或超越基准而操纵盈利的可能性大大降低，表明短期压力的减少使得财务报告更能真实反映基本经济现实[31] - 季度报告扭曲了经济现实，掩盖了公司的真实表现，向市场充斥虚假信息，扭曲价格信号，有时给投资者带来毁灭性后果[32]