文章核心观点 - 海外投资者为保护其美元资产免受汇率下跌影响而进行的对冲活动已从4月后的高峰显著放缓 这种放缓被视为对美元的信心投票 正帮助美元从多年来的最严重跌势中复苏 [1][3][4] 美元汇率表现 - 美元指数自6月底以来已反弹近4% 而此前该指数在经历了自1970年代初以来最大的上半年跌幅后 累计下跌近11% [4] 投资者对冲行为变化 - 尽管当前的对冲活动仍高于历史水平 但已从4月2日“解放日”（美国宣布全面贸易关税）后的激增状态显著放缓 [2][3] - 4月之前 全球最大托管机构之一纽约梅隆银行的数据显示其客户在2025年初对美国资产持有很高的多头头寸 暗示他们未预期美元会大幅走弱 因此乐于在几乎没有对冲的情况下操作 [5] - 4月后情况发生变化 对冲活动增加并高于正常水平 但仍低于2023年底市场开始预期美联储降息时的水平 [6] - 哥伦比亚Threadneedle公司首席投资官表示 该公司最初对其美股持仓采取了保护措施以防美元进一步走弱 但后来已解除部分对冲 押注美元汇率不会进一步下跌 [7] 不同市场与机构的差异 - 纽约梅隆银行高级市场策略师指出 今年关于分散美元资产风险的讨论多于实际行动 [6] - 市场间存在差异 例如澳大利亚国民银行11月的一项调查发现 澳大利亚养老基金对美股的“对冲行为没有实质性变化” [6] - 丹麦央行数据显示 该国养老基金的对冲活动在4月后增加 现已趋于稳定 [7] 对冲活动对汇率的影响机制 - 对冲行为本身会导致货币波动 为先前未对冲的头寸增加防范美元下跌的保护 实质上涉及卖出美元 反之亦然 [8]

市场趋势：从“卖出美国”转向“对冲美国” - 市场情绪从年初的“卖出美国”焦虑转向“对冲美国”策略 即全球投资者继续增持美国股票和债券 但同时使用衍生品对冲美元进一步下跌的风险 [6] - 德意志银行数据显示 大约从年中开始 买入美国资产的美元对冲交易所交易基金资金流入十年来首次超过非对冲基金 且转变速度前所未有 [6] - 美国市场的“例外主义”概念依然存在 但表现形式转变为“避开美元敞口” [5] 对冲活动的规模与驱动因素 - 据Ninety One资产管理公司估算 新一轮美元对冲浪潮最终可能达到约1万亿美元规模 这仅会使全球投资者（持有超过30万亿美元美国股票和债券）的对冲水平回到上世纪的水平 [2] - 美联储降息前景刺激了对冲现象 因为降息使得全球投资者对冲投资美国所带来的汇率风险的成本更低 [4] - 四月特朗普政府宣布全球关税是加剧美元担忧的关键催化剂 当时美元与美股美债一同下跌 表明资金管理者转向瑞郎、欧元和日元等其他避险资产 [8][9] 投资者持仓与对冲比率变化 - 海外投资者共持有约20万亿美元美国股票和约14万亿美元美国债务（包括国债、抵押贷款和公司债券） [12] - 近年来 投资者已将美国固定收益资产的对冲比率降低了约5个百分点 股票对冲比率降低了约2个百分点 仅逆转这些温和变动就会产生约1万亿美元的美元卖出外汇交易 [12] - 道富银行数据显示 外国投资者（如共同基金、养老基金和保险公司）持有的美国资产对冲比率在从4月水平下降后已趋于稳定 目前约为56% 而2023年中期约为70% [14] 机构观点与调查 - 包括道富银行、德意志银行、法国巴黎银行和法国兴业银行在内的多家银行预计 对冲活动将在明年对美元构成压力 [1] - 美国银行本月一项针对管理约4900亿美元资产的196位全球基金经理的调查显示 38%的受访者表示计划增加针对美元走弱的货币对冲 比例为6月以来最高 [18] - 高盛分析师指出 今年年初美元配置高但对冲比率低 这是一种不寻常的组合 此后这一立场已有所调整 瑞典、丹麦和芬兰的养老基金今年已减少了未对冲敞口 [15] 对冲操作的影响与市场表现 - 对冲活动是美元表现疲软的重要原因 国际清算银行表示 4月和5月美元走弱 非美国投资者的对冲活动是“一个重要贡献因素” [9] - 尽管美国股市反弹 但美元仍徘徊在2022年以来最弱水平附近 对冲行为是部分原因 [4] - 一种流行的对冲方法是远期卖出美元以锁定汇率 这通常会给即期市场的美元带来更大的抛售压力 [7] 不同投资者的策略分歧 - 部分大型投资者如加拿大、欧洲和澳大利亚的养老基金已表示将增加对冲 [17] - 并非所有基金经理都大规模增加对冲 例如CTBC Investments表示 在美联储渐进降息的情景下 美元不太可能大幅下跌 因此其主动管理型固定收益产品未增加对冲头寸 [16] - Eleva Capital等机构在年初欧元兑美元约1.05时对其美股投资进行了对冲 部分原因是预期特朗普政府会推动美元走弱 该机构在2024年底大幅转向欧洲股票 并在4月关税宣布前削减了美股敞口 之后又重新投资于美国 并计划在对冲下参与美股上涨 [19][20]