公司概况 * 公司为Tradeweb Markets (纳斯达克代码: TW)，是全球最大、最多元化的电子市场运营商之一 [1] * 公司在2025年取得了多项产品的创纪录业绩，支持了行业领先的盈利增长 [1] 财务表现与增长前景 * 2025年每股收益(EPS)增长接近高双位数(high-teens)，主要由营收驱动 [7] * 公司过去三年增长强劲：CEO第一年增长11%，两年前增长29%，2025年预计增长约17%-18% [19] * 2025年11月平均每日营收同比增长约16%或17% [189][191] * 2025年10月营收同比增长约9% [184] * 公司对2026年及未来持乐观态度，认为正进入一个对其业务非常有利的环境，特别是在宏观利率方面 [22] 业务驱动因素与市场环境 * 核心驱动因素包括：债务市场持续增长、央行在Tradeweb活跃的领域作为买家相对安静、私营部门中介重新流行 [19] * 市场经历了不同的利率机制：大幅加息、利率高位维持，以及当前的不同时刻 [22] * 市场对短期利率方向存在不确定性，这有利于利率业务 [23][25] * 政府停摆和关键经济数据发布（如非农就业）的缺失会影响月度交易量 [185][186] 利率互换业务 (最大且增长最快的业务) * 该业务营收同比增长约35% [38] * 增长驱动因素： * **交易协议**：继续通过微观交易协议获取传统的语音交易 [27] * **请求报价(Request for Market)**：在欧洲推出的强势协议，正在美国实施，特别是在宏观对冲基金领域 [27] * **电子化非清算互换**：近期完成了首笔电子互换交易，预计该领域有持续发展路径 [27][28] * **国际扩张**：澳大利亚和日本市场仍处于早期阶段，是重点领域 [28] * **批发端机会**：批发端互换业务仍非常依赖电话和语音，电子化程度低（类比1990-1996年），有巨大电子化潜力 [30][32][34] * **批发端电子化催化剂**：机构端的新进入者（如Citadel）为增加市场份额，需要提高电子管道流量速度，这推动了解除批发端语音交易堵塞的需求 [53][54] * **每百万费用(Fee per Million)与宏观动态**： * 公司通过解决客户问题（如压缩需求）来获取风险交易，形成良性循环 [56][59][60][63] * 较低的利率环境和更陡峭的收益率曲线最终将对互换业务的费用端有利 [65] * 核心是获取风险交易，并解决复杂性和谈判问题 [65][67] 现金业务与美国国债市场 * 国债市场份额稳定在约20%左右 [70] * 市场压力时期（如2025年1-3月），电子交易行为表现出粘性，并未回退至电话交易，这得益于公司推出的创新（如智能流动性搜索） [75][76] * **基差交易机会**：国债基差交易仍主要由语音主导，是公司关注的重点领域 [73][76] * 公司通过收购RateFin（算法平台）来加强在该领域的布局 [78] * 公司视国债市场为主场，并积极追求该领域的大型复杂交易 [80][81] 信贷业务 (第二大业务) * 美国投资级和高收益债券的市场份额今年趋于区间波动 [84] * 公司认为仍有大量增长空间，电子化进程远未结束 [85] * **下一阶段增长驱动**： * **交易商主动性**：推动交易商更主动地进行电子化操作，包括直接的交易商请求报价(RFQ)，以及处理**头寸清单和库存**，这部分市场电子化不足 [88][90] * **传统双边RFQ**：市场在投资组合交易和全交易/开放交易(Open Trading)两个方向有所发展，但错过了传统的双边RFQ模式，公司认为市场将找到这个“甜蜜点” [94][95][97] * **竞争与定价**：公司理解费用意识的重要性，策略是：在价值较低的批发端业务上，对费用减免或理解持更开放态度；在为公司客户创造显著价值的领域（如头寸清单和库存），坚决维护定价 [118][120][122] * **公司定位**：作为重要交易关系（如BlackRock与Goldman Sachs之间）的电子接口，以谦逊的态度运营平台，并作为行业问题解决者 [92][93] 国际业务与新兴市场信贷 * 新兴市场整体表现非常出色，是公司的重要推动力 [132] * **新兴市场利率互换**一直是该地区的主要驱动力，为公司进入信贷市场提供了正确的切入点 [132][134] * **新兴市场信贷**仍处于早期阶段，增长驱动包括： * 加强销售团队建设 [134] * 推广投资组合交易等成熟协议 [134] * 利用公司在利率产品方面的早期优势，与利差产品结合 [134][136] * 公司认为新兴市场信贷存在与美国信贷市场早期相同的发展机遇 [139] 创新与代币化 * 公司正在探索代币化生态系统及其在现有产品中的角色 [140] * **与Canton Network的合作**：公司应DRW的Don Wilson邀请参与，认为Canton在抵押品管理方面有潜力成为规则制定者，Tradeweb可以发挥其生态系统整合者的作用来拓宽该网络 [148][151] * **潜在应用场景 – 抵押贷款市场(TBA)**： * 该市场因起源原因存在低效的结算流程（30、60、90天结算），参与者相对有限，算法执行活动几乎为零 [157][159] * 在利率可能走低、该市场再次成为焦点之际，代币化有潜力创造更高效的市场，并吸引相邻市场的大型参与者 [159][163] * **未来发展路径**：公司乐于与Canton保持早期合作伙伴关系，对于执行部分愿意自主构建，但目前认为与Canton的合作是正确的选择 [177][179][180] * **额外机遇**：此次合作也为公司打开了关于机构加密货币执行潜在角色的对话之门 [183] 业务总结与风险 * 平台覆盖范围广泛，在利率和宏观业务方面保持领先优势 [195][197] * 信贷业务在过去几个月中面临市场份额增长挑战 [193][195] * 公司强调持续投资和解决客户问题的重要性 [126][129]