中国电池隔膜行业及公司研究纪要 涉及的行业和公司 * 行业为中国电池隔膜行业 [1] * 涉及的公司为云南能源（Yunnan Energy）和深圳星源材质（Senior Tech） [1] 核心观点和论据 财务表现与市场动态 * 云南能源2Q25净亏损1.19亿元人民币，低于1Q25的2600万元人民币和2Q24的1.33亿元人民币，低于高盛预期的1.47亿元人民币 [1] * 深圳星源材质2Q25净利润为5400万元人民币，高于1Q25的4700万元人民币但低于2Q24的1.35亿元人民币，低于高盛预期的7000万元人民币 [1] * 盈利疲软归因于价格压力导致库存减值损失（云南能源6700万元人民币，深圳星源材质3100万元人民币）以及海外工厂投产带来的运营费用增加 [1] * 尽管存在激烈的价格竞争和利润率压力，中国前三大隔膜制造商市场份额从2024年11月的57%提升至2025年7月的63% [2] * 同期，云南能源市场份额恢复5个百分点至35%，而深圳星源材质保持约16%的稳定市场份额 [2] 行业展望与预测 * 维持2025年行业触底的观点，依据包括：前三大隔膜制造商自2024年起均已达到盈亏平衡，限制了进一步下行空间；国内产能增加浪潮接近尾声；近期资本支出趋势出现放缓迹象 [3] * 预测2025-26年隔膜行业产能利用率将从之前的69%/81%恢复至74%/81% [3] * 云南能源2025年E亏损预测下调7100万元人民币至2.71亿元人民币，2026年E/2027年E盈利分别上调18%/3% [4] * 深圳星源材质2025年E-2027年E盈利分别下调12%/16%/6%，反映更高的运营费用假设和更强的利润率逆风 [8] * 云南能源湿法隔膜销售面积预计从2024年的70亿平方米增至2027年E的123.38亿平方米 [23] * 深圳星源材质隔膜销售面积预计从2024年的39.86亿平方米增至2026年E的66.13亿平方米 [28] 估值与投资建议 * 维持对两家公司的买入评级，认为当前估值过于悲观，股价隐含的中期单位毛利和市场份额均大幅低于预测 [8] * 云南能源12个月目标价从35.9元人民币上调至36.1元人民币，采用50.7倍近期市盈率（2025-26年平均）和15倍长期市盈率（2030年E，以10.8%的资本成本折现至2025年E）的平均值 [4][30] * 深圳星源材质12个月目标价从12.4元人民币上调至13.3元人民币，采用28.1倍近期市盈率（2025-26年平均）和15倍长期市盈率（2030年E，以10.8%的资本成本折现至2024年E）的平均值 [8][34] * 云南能源是全球最大的电池隔膜供应商，2024年占据全球三分之一市场份额，预计2030年将保持30%的全球市场份额 [33] * 深圳星源材质是全球第二大隔膜供应商，预计将从海外市场获得显著的利润溢价 [36] 其他重要内容 风险因素 * 主要下行风险包括：基础隔膜设备本地化驱动超预期的产能增加；低于预期的销售增长；全固态电池的渗透 [31] * 深圳星源材质的额外风险包括融资风险 [35] 运营与财务指标 * 云南能源2Q25营收环比增长11%至30.34亿元人民币，毛利率为14.1% [20] * 深圳星源材质2Q25营收环比增长13%至10.09亿元人民币，毛利率为24.7% [25] * 云南能源湿法隔膜单位毛利预计从2024年的0.09元/平方米恢复至2027年E的0.35元/平方米 [23] * 深圳星源材质隔膜单位毛利预计从2022年的0.76元/平方米下降至2025年E的0.21元/平方米，并预计在2030年E恢复至0.60元/平方米的中期水平 [28] 市场数据与趋势 * 图表显示中国电池隔膜价格追踪，包括湿法7μm、湿法9μm、干法12μm和干法14μm的价格趋势（单位：元/平方米） [12][13][14][15][16] * 全球产能利用率展望图表显示2019A至2027E的产能和利用率变化 [10] * 资本支出趋势图表显示云南能源和深圳星源材质的季度资本支出（单位：百万元人民币） [11]