**行业与公司** * 行业为中国证券业 覆盖公司包括中金公司CICC 东方财富East Money 中信证券CITIC 华泰证券Huatai 国泰君安GTJA 招商证券CMS 广发证券GFS 银河证券Galaxy等[5][8][10] * 研究范围涵盖A股与H股上市券商 重点跟踪经纪业务 投资银行业务 资产管理业务及资本中介业务表现[5][84][124] **核心业绩与运营趋势** * 覆盖券商上半年盈利同比增长65% 若剔除国泰君安一次性收购收益则增长45% 较一季度39%增速提升 主要受益于投资收入改善及投行业务复苏[5] * 中金公司上半年盈利43.3亿元人民币 超出预告区间34.5-39.7亿元 主因投行业务复苏及衍生品业务改善[9] * 8月A股日均成交额达2.3万亿元创历史新高 同比增285%环比增41% 且连续20个交易日维持在2万亿元以上水平[6][15] * 融资融券余额于9月初达2.3万亿元创历史新高 但占流通市值比例仅2.3%低于2015年4%的水平 杠杆维持健康[6][23][27] * 券商新开户数8月环比增35%至265万户 显示零售客户参与度提升[6][34] **业务板块动态** * 经纪业务佣金率持续下行 但成交量增长抵消部分影响 东方财富 华泰证券 中信证券经纪业务市场份额领先[90][93][94] * 投资银行业务呈现分化：香港IPO前八个月发行额中金以267亿港元居首占18.4% 华泰以113亿港元列第五 A股IPO承销前七月中金以19.6%份额领先[59][63][66] * 债券承销业务保持强劲 中信证券以1.063万亿元规模占14.1%市场份额[118] * 资产管理业务改善 7月非货币基金AUM达20.5万亿元同比增13% 券商资管AUM达6.4万亿元环比增3%[78][79][82] **政策与市场影响** * 证监会发布公募基金销售费率下调草案 为2023年7月以来第三阶段费率改革 预计对东方财富FY26盈利造成中高个位数百分比影响 广发证券与招商证券因基金子公司贡献较高而受影响较大[7] * 估算未来三年因资产配置转移有望为股市带来14万亿元增量资金 其中保险资金增量1.3万亿元 公募基金增量2.8万亿元 家庭存款与银行理财增量9.7万亿元[52][53] * 当前市场上涨主要由资产轮动及流动性过剩驱动 超额流动性占名义GDP比例持续上升[42][43] **风险与估值** * 股票质押比例8月末为3.21%环比降3个基点 质押风险可控[36] * CSI300指数TTM市盈率15.6倍 低于历史均值23.3倍 估值处于合理水平[48][50] * 券商股票质押回购业务减值损失中中信证券 国泰君安 华泰证券列前三位[98] **机构观点与推荐** * 首选标的为中金公司与东方财富 中金为港股IPO回暖最佳代表 东方财富更受益于零售情绪改善且二季度业绩超预期[8][9] * 覆盖券商H股平均估值FY25E市盈率10.9倍市净率1.0倍 A股平均估值FY25E市盈率17.9倍市净率1.8倍[10] **其他重要信息** * 研究覆盖范围包括中国大陆 香港 台湾地区金融机构 法律实体披露涉及摩根大通与多家券商的业务关系[128][129][131] * 评级分布为Overweight 50% Neutral 37% Underweight 13%[141]

**行业与公司分析总结** **1 行业与公司概述** - 行业：中国债券市场、外汇市场、股票市场 - 公司：中国人民银行（PBoC）、财政部（MoF）、中国国债（CGB）、政策性金融债（PFB）、可转让存单（NCD） **2 核心观点与论据** **2.1 债券市场动态** - 中国国债曲线在7月呈现“熊陡”形态（长期利率上升快于短期利率），主要受国内股市强劲表现影响，固定收益基金面临赎回压力并抛售债券[1][20] - 中国人民银行通过逆回购和中期借贷便利（MLF）净投放3000亿元中期流动性，稳定市场情绪，2年期和10年期国债收益率分别稳定在1.42%和1.70%[1][15][20] - 财政部宣布自8月8日起恢复对政府债和金融债利息收入征收增值税（自营交易6%，资管产品3%），新发国债收益率可能高于存量债券以反映税差[2] **2.2 资产配置与资金流向** - 债券投资税负增加可能降低债券吸引力，推动资金进一步转向股市，年内南向股票通累计净流入已超8000亿元[3][37] - 离岸投资者6月减持中国债券：NCD减持730亿元，国债和政策性金融债分别减持90亿元和190亿元，主因美元CNY远期点负值收窄及NCD收益率下降[4][29][38] **2.3 外汇市场与资本流动** - 尽管美元走强，人民币中间价保持稳定在7.14-7.15区间，但即期汇率在7月末测试7.20关口[30] - 6月银行代客净结汇余额升至257亿美元，主要受货物贸易顺差推动（440亿美元），但股息支付导致“收益与经常转移”项下逆差86亿美元[46][50] - 离岸投资者持有的NCD规模约1.15万亿元，未来几个月可能继续不续作到期持仓[38] **3 其他重要内容** - **流动性环境**：7月银行间资金面宽松，R007和DR007月均值分别为1.55%和1.52%，低于前月水平[13] - **政府债发行**：截至7月末，政府债净发行达8.9万亿元，占全年预估净供给的64%，发行节奏较往年提前[21] - **外汇存款**：6月境内企业外汇存款增至5280亿美元，反映出口商在外部需求前置下持续增持美元[39] **4 数据摘要** | 指标 | 数值/变化 | 引用来源 | |---------------------|-----------------------------|--------------| | 10年期国债收益率 | 1.70%（7月末） | [1][20] | | PBoC净流动性投放 | 3000亿元（7月） | [15] | | 南向股票通净流入 | >8000亿元（年内累计） | [3][37] | | 离岸投资者减持NCD | -730亿元（6月） | [4][29] | | 货物贸易净结汇 | 440亿美元（6月） | [50] | **5 潜在风险与关注点** - **政策风险**：增值税调整对债券市场流动性的长期影响[2] - **资金流向**：若股市持续吸引资金，债券市场可能面临进一步抛压[3][20] - **汇率波动**：美元CNY即期与中间价偏离扩大可能引发干预预期[30] （注：部分文档为免责声明或图表说明，未包含实质性分析内容[5][6][55-81]）