涉及行业与公司 * 行业：亚洲（日本除外）外汇与利率市场 [1] * 公司：野村证券（Nomura）及其全球经济学与策略团队 [2][4][6] 核心观点与论据 美元与亚洲利率展望 * 美元在2026年第一季度前将保持稳定，但下行风险将积聚，预计到2026年第二季度将较当前水平下跌约2%，到2026年底将下跌约4% [1] * 支持美元稳定的主要因素包括：美国经济增长势头预计在2026年第一季度加速至3.0%季环比年化增长率（2025年第四季度预测为+1.2%），相对于欧元区、日本和中国（分别预计为+1.2%、+1.1%和+3.2%）表现突出 [7]；美联储可能在2025年12月FOMC会议上维持利率不变（市场定价降息25个基点的可能性约为100%），而日本央行可能在2025年12月加息25个基点（市场定价可能性约为79%），欧洲央行预计在2026年前按兵不动 [8]；有利的美国宏观背景和美联储降息预期的进一步消退，可能使美国资产、资金流入和美元套利交易保持吸引力 [8] * 美元面临的下行风险包括：外国投资者在美国投资组合资产中的头寸高企（2025年第二季度，美国股票和债券分别达19.9万亿美元和15.5万亿美元），存在平仓风险 [10]；若美国股市出现回调，外国投资组合流入放缓或转为流出可能导致美元走弱 [10]；广泛的美元卖出外汇对冲活动可能在美元初现跌势时出现，日本、台湾和澳大利亚等地的对冲比率有上升空间（日本寿险公司最新对冲比率为42.5%，外国资产约4300亿美元；台湾约58%，外国资产约7170亿美元；澳大利亚31.2%，外国资产约8740亿美元） [10]；美国劳动力市场若严重恶化，将拖累经济增长预期、美联储降息前景、美股估值和资金流入 [10]；私人部门非金融债务风险，国际货币基金组织警告约三分之一的借款人利息成本超过其当前收益，构成金融稳定风险 [11]；美国最高法院可能裁定特朗普关税非法，若成真将使美国有效关税率减半（目前约11-12%），市场可能将此视为支持美联储降息的因素 [15]；美联储独立性担忧可能重燃，涉及美联储主席继任人选和理事丽莎·库克的潜在免职 [15]；美中贸易紧张局势暂时缓和及人民币升值可能成为全球外汇市场的重要锚点 [15]；俄乌和平协议若达成，可能通过降低政治风险溢价、压低大宗商品价格和增加欧洲财政支出来提振欧元 [15] * 亚洲利率预计在2026年第一季度前将相对广泛地上涨（主要是前端利率），因亚洲央行宽松周期接近尾声且经济增长指标改善 [1] * 进入2026年第二季度及以后，随着美国经济增长放缓（预计从2026年第一季度的+3.0%季环比年化增长率放缓至2026年第四季度的+1.9%），以及美联储进一步降息50个基点（预计在2026年第二和第三季度各降息25个基点），美元下行压力可能重现 [101][102] * 美元被显著高估，基于三种外汇估值指标的平均高估幅度达18% [103][105] 主要外汇交易策略 * **做多欧元/印度卢比 (EUR/INR)**：目标107.70，至2026年3月底，信心水平5/5 [2][3][30] * 印度面临50%的美国关税，在同类经济体中最高，且由于资本外流，印度卢比是2025年迄今表现最差的亚洲货币之一 [30] * 印度储备银行（RBI）为限制卢比贬值，在2024年10月至2025年11月21日期间估计消耗了1293亿美元外汇储备（即期+远期），2025年迄今净卖出估计为313亿美元（约占2024年外汇储备的6%） [31] * 印度储备银行有强烈动机重新积累美元，包括：补充即期外汇储备缓冲，要达到2024年9月251%的外汇储备充足率峰值，需购买1064亿美元外汇储备（即期+远期） [31]；减少其空头外汇远期头寸（截至2025年10月底为-636亿美元） [31]；在离岸市场进行无本金交割远期干预以支持卢比 [31] * 若美元广泛走强，印度储备银行可能允许卢比一定程度贬值，类似2024年10月至2025年2月的情况 [31] * 贸易逆差带来的资金压力以及疲软的投资组合流动：2025年10月商品贸易逆差扩大至417亿美元，2025年迄今投资组合外流达70亿美元（股票：-158亿美元；债券：+87亿美元） [31] * 市场对美印贸易协议的预期高涨，但担忧实际达成的关税税率（预计可能降至20%左右）会令市场失望 [31] * 通胀前景软化背景下，印度储备银行可能进一步降息，预计在2025年12月和2026年4月各降息25个基点，累计50个基点，而市场目前仅定价2026年降息12个基点 [31] * **做空新加坡元/日元 (SGD/JPY)**：目标115.8，至2026年3月底，信心水平4/5 [2][3][38] * 新加坡方面：新加坡金融管理局（MAS）在2026年1月的政策决定很可能维持外汇政策不变，但较小可能进一步宽松 [38]；新加坡经济高度依赖全球增长/外部风险状况，易受全球股市抛售影响 [38]；若下行增长风险加剧，MAS可能将新元名义有效汇率政策区间的升值斜率调整为零（当前估计为+0.5%年化斜率），或在更大负面外部冲击下重新调低政策区间中心 [38]；特朗普提议对半导体和药品征收232条款关税，增加了新加坡的经济不确定性 [38]；新元名义有效汇率交易于政策区间中点上方约1.3%，提供了有吸引力的风险回报，且新加坡隔夜平均利率较低，做空新元/日元的负利差成本较小 [38] * 日元方面：日本央行行长上田似乎已说服高市首相，在2025年11月18日首次正式会晤后，有理由调整货币政策，预计日本央行将在2025年12月19日加息 [38]；高市政府可能无法容忍日元进一步显著走弱，因日元贬值可能破坏其遏制通胀的财政措施 [38]；市场对外汇干预的预期上升，因美元/日元近期逼近160 [38]；全球投资者的日元套利交易头寸高企，若美国股市和宏观前景转弱，可能导致套利交易平仓，进而推动日元走强 [38]；日本寿险公司的外汇对冲卖出活动可能最终出现 [38] * **做多新西兰元/美元 (NZD/USD)**：目标0.59（涨幅约2.8%），至2026年3月底，信心水平4/5 [2][3][34] * 看好新西兰2026年宏观前景，认为新西兰联储（RBNZ）宽松周期已结束，经济复苏未被市场充分认识 [36] * 随着经济复苏被认可，利差扩大应能支持纽元，且纽元相对于当地商品价格等其他交叉市场指标显得低估 [36] * 若预测正确，随着收益率上升，流入新西兰债券的投资组合资金可能增加 [36] * 考虑到近年经常账户赤字急剧收窄，外部平衡对纽元的拖累应会大大减轻 [36] * 美联储的反应机制似乎仍略微偏向鸽派，这可能支持纽元/美元 [36] * 持仓指标显示，做空纽元是G10外汇中最拥挤的交易之一，存在空头回补推动趋势的潜力 [36] * **做空美元/新台币 (USD/TWD)**：目标29.8，至2026年5月底，信心水平3/5 [2][3][42] * 中期内美元风险偏向于更大下行空间，尽管近期存在一些支撑因素 [44] * 近期新台币表现不佳以及自2025年7月以来对冲成本降低（即负互换点减少），为台湾寿险公司和出口商提供了考虑增加外汇对冲比率和减少美元囤积的机会 [44] * 截至2025年10月，台湾寿险公司的对冲比率为58.6%（截至2024年底外国资产约7170亿美元），相对于历史常态较低 [44][45] * 即使台湾金管会专注于降低寿险公司外汇对冲成本的提案，可能也不足以完全缓解其外汇风险，因底层资产配置仍严重偏向美元 [52] * 美国财政部可能审查台湾的汇率做法和宏观经济政策，台湾央行在2025年上半年净购买了大量132.5亿美元外汇（约占GDP的1.5%），已接近GDP 2%的门槛，可能限制其2025年剩余时间进行美元买入干预的空间 [52] * 新台币仍被相对低估，根据四种外汇估值指标综合计算为-10.7% [52] * 台湾应继续显著受益于全球AI需求，野村亚洲科技股团队在亚洲AI硬件领域的首选股全是台湾上市公司，该团队将全球AI服务器收入增长预测从2025年8月预测的40%上调至58%同比 [52] * 全球AI需求支撑着稳健的本地基本面，预计2026年GDP同比增长4.4%，经常账户盈余预计为1702亿美元，占GDP的17.1% [52] 主要利率交易策略 * **买入（支付）香港5年期利率互换 (Pay Mar-5y HK IRS)**：目标3.20%，至2026年第一季度末，信心水平4/5 [2][3][52] * 香港宏观数据转好，与内地出现分化，零售销售、住宅物业价格和贷存比从2025年下半年低点反弹 [57] * 香港贷款增长与长端利率密切相关，10年期港美利差往往紧密跟踪港元贷存比，当前5年和10年期港美利差均远低于其5年历史平均水平 [57] * 港元流动性可能保持相对紧张，尽管年底后可能季节性缓解，但总余额处于较低水平（约540亿港元），可能更频繁地出现周期性流动性紧张 [57] * 随着港美利差可能收窄，且若美国第一季度增长势头改善（市场目前仍定价到2026年底约90个基点的宽松），美国利率可能在2026年第一季度上行 [57] * **买入（支付）新加坡2年期隔夜平均利率互换 (Pay Mar-2y SORA)**：目标1.90%，至2026年2月底，信心水平4/5 [2][3][56] * 新加坡居民信贷增长已显著提速，目前同比增长6.5%，消费贷款目前同比增长8.3%，表明内需正在加强 [63] * 随着特朗普降低关税税率，新加坡经济的下行风险可能消退 [63] * 本地通胀可能回升，核心CPI预计在2026年3月回升至2%以上 [63] * 新元名义有效汇率目前低于区间顶部，约在政策区间中点上方135个基点，这可能减少新加坡金管会的流动性注入 [63] * **澳大利亚2年期与10年期收益率曲线趋平交易 (Australia 2s10s flattener)**：目标获利40个基点，至2026年3月底，信心水平3/5 [2][3][83] * 认为澳大利亚联储（RBA）宽松周期已于2025年8月结束，增长似乎正回归趋势，且第三季度CPI通胀数据远强于RBA预期 [85] * 在之前的周期中（非常规收益率曲线控制时期除外），每次周期最后一次降息后的180-360天内，2s10s曲线通常会趋平 [86] * 10年期澳大利亚联邦政府债券相对有吸引力，目前相对于美国的利差处于区间较宽端（约53个基点），且澳大利亚不面临重大供应担忧 [94] * **印度2年期与5年期收益率曲线趋平交易 (India Mar-IMM 2s5s flattener)**：目标利差收窄至10个基点，至2026年2月底，信心水平3/5 [76] * 预计印度储备银行宽松周期即将结束，历史上，当印度储备银行结束宽松周期时，1年期远期1年期利率在最后一次降息后平均在随后的三个月内上涨62个基点 [84] * 印度信贷增长已提速，截至2025年11月14日的最新数据显示同比增长11.5%，贷存比现已升至80%以上 [76] * 预计印度储备银行将在1-3月季度进行公开市场操作购买，可能支持5年期部分收益率 [84] * **韩国5年期与台湾5年期利率互换接收交易 (Receive 5y Korea versus Taiwan)**：目标利差收窄30个基点，至2026年第一季度末，信心水平3/5 [62] * 韩国和台湾利率具有共同驱动因素（AI超级周期带来的出口增长、对美国利率的敏感性、高于共识的2026年GDP增长预测），但也存在估值、货币政策前景、潜在债券需求和发行流动性的差异 [64] * 估值上，台湾和韩国均属于低实际收益率市场，但台湾的实际收益率远低于韩国 [65] * 货币政策展望方面，预计韩国央行和台湾央行在2026年均维持政策利率不变，但市场已定价韩国央行在2026年下半年加息的一些可能性（约20个基点），这可能为时过早 [67] * 风电项目相关资金流可能保持稳健，支撑台湾长端利率 [67] * 世界政府债券指数（WGBI）纳入带来的资金流（从2026年4月开始，每月约70-80亿美元流入，直至2026年11月，占每月韩国国债总发行量的40-50%）应为韩国长端利率提供稳定性 [67] * 两地均预期出口增长强劲，但台湾预期更强，且若房地产市场价格或住房贷款增长急剧上升，台湾央行比韩国央行更有可能再次上调存款准备金率或政策利率 [67] 其他重要内容 中国经济与人民币 * 中国国际收支动态变得更加积极（出口商贸易汇款和外国股票流入增强），中国人民银行/国有银行已重新积累了显著的外汇缓冲 [15] * 预计2026年中国经济增长将从2025年的4.9%放缓至低于共识的4.3%，但这不一定意味着中国利率会走低，互换曲线仍然非常平坦，风险偏向于长端利率上升 [29] * 看好人民币，因美中关系稳定、贸易紧张缓和，且中国国际收支流动动态有望改善，净外汇贸易结算可能保持韧性，投资组合流入也可能改善 [93][95] * 人民币在国际贸易结算、全球支付和贸易融资中的份额显著扩大，长期资本配置可能改善 [121][122][125] 其他值得关注的交易 * **做空新加坡元/离岸人民币 (Short SGD/CNH)**：目标5.28，至2026年2月底，信心水平3/5 [93] * **做多澳元/美元 (Long AUD/USD)**：目标0.6875（涨幅约5%），至2026年3月底，信心水平3/5 [99] * **做多欧元/印尼盾 (Long EUR/IDR)**：信心水平2/5，密切关注 [100] * **做多泰国10年期国债 (Long 10y ThaiGB)**：目标收益率1.40%，至2026年3月底，信心水平3/5 [100] * **买入（支付）中国5年期无本金交割利率互换 (Pay China 5y NDIRS)**：目标收益率1.75%，至2026年第一季度末，信心水平3/5 [100] * **中期看多韩元 (Long KRW)**：寻找时机建立美元/韩元空头头寸，信心水平2/5 [108] * **中期做多印尼10年期国债 (Long 10y IndoGBs)**：关注10年期部分 [111] * **韩国2年期与10年期收益率曲线趋平交易 (Korea 2s10s flattener)**：中期表达方式 [111] 风险因素 * 2026年美元可能更显著走强，原因包括市场低估美国经济增长的持续性和核心通胀的粘性，以及特朗普可能讨论的额外财政刺激（如向个人支付至少2000美元） [110] * 贸易紧张局势重新升级，或其他主要经济体（如英国、法国、日本）的财政/债务担忧引发货币走弱 [110] * 亚洲货币对股市资金外流的脆弱性：模拟分析显示，印度卢比和印尼盾相对脆弱，韩元和台币也可能面临显著下行压力 [135][136] * 各具体交易策略也列出了相应的风险因素 [35][39][46][53][59][66][78][87]