行业与公司 * 行业：全球及中国电池储能系统（BESS）与储能系统（ESS）行业，重点关注锂电产业链（包括上游锂资源、中游电池材料及下游电池制造）[1][2][3][4][8][9][10][31][44][45][49][62][82][83][88][131] * 公司：重点提及的上市公司包括**Sungrow（阳光电源）**、**CATL（宁德时代）**、**Shenzhen Dynanonic（德方纳米）**，以及韩国电池制造商**LG Energy Solution（LGES）**、**Samsung SDI（SDI）**、**SK On** 和材料供应商**L&F**、**EcoBM** 等[4][44][45][82][83][156] 核心观点与论据 全球及中国BESS/ESS市场增长预测 * **全球BESS新增装机量**：预计2025E/2026E/2027E分别为271GWh/360GWh/450GWh，同比增长45%/33%/25%[1][8][9][14]；预计2024-2030E年复合增长率为25%[1][9] * **全球ESS电池出货量**：预计2025E/2026E/2027E分别为540GWh/760GWh/910GWh，同比增长79%/41%/20%[2][9]；2026年出货量预计达760GWh[1][2] * **中国BESS新增装机量**：预计2025E/2026E/2027E分别为147GWh/200GWh/248GWh，同比增长45%/36%/24%[1][14][31][32]；2024-2030E年复合增长率预计为25%[32]；2025年10月累计新增装机量达94GWh，同比增长47%[31][40] * **美国BESS新增装机量**：预计2025E/2026E分别为54GWh/57GWh，同比增长55%/6%[1][14]；预计2024-2030E年复合增长率为17%[1]；预计2025-2030E公用事业规模储能年复合增长率为10%，至2030年达81.6GWh[88][97] * **欧洲BESS新增装机量**：预计2025E/2026E分别为28GWh/43GWh，同比增长30%/51%[1][14]；预计2024-2030E年复合增长率为28%[1] * **增长驱动因素**：有利政策、可再生能源消纳压力、人工智能数据中心（AIDC）需求、收入来源扩展以及可负担的电池价格[1][8] * **AIDC带来的增量需求**：预计到2030年，AIDC将带来55GWh的额外BESS装机量，2024-2030E年复合增长率为22%，约占全球新增BESS装机量的8%[25][26] 电池出货量与装机量之间的差异 * **转换率变化**：2023-2024年，电池出货量到装机量的转换率约为60%（即每GWh装机对应1.6-1.7GWh电池出货）[2]；2025年转换率降至约50%[2] * **差异原因**：项目周期长（海外从投标到安装需1-2年，中国需6-9个月）、库存、项目冗余设计、项目生命周期内的电池更换、以及部分非并网项目未计入官方装机统计[2][11] * **2026年展望**：预计转换率将维持在约50%的水平，原因包括强劲的补库需求、独立的AIDC ESS需求以及海外需求导致的更长交付周期[2] 锂市场供需与价格展望 * **供需平衡转向短缺**：2025年9月锂市场出现超过10%的月度短缺，库存降至40天以下[3][49][56]；预计2026年将出现27千吨LCE的少量短缺[50][52] * **价格预测**：预计2026年碳酸锂价格为每吨16，250美元（相当于中国市场价格人民币110，000-115，000元/吨），同比上涨超过50%[3][50]；预计价格走势为“前高后软”，上半年因需求支撑价格走强，下半年存在因价格过高刺激新产能投放等风险[51] * **需求核心驱动力**：ESS需求强劲，预计2025/2026年全球ESS电池出货量540GWh/760GWh将带来近418千吨LCE需求[50] 电池材料行业复苏 * **生产计划强劲**：2025年11月中国前六大锂电池厂商计划产量达154GWh，环比增长7.1%，主要由LFP电池扩张驱动[62][68]；最大电池制造商将2026年产量指引从1.0TWh上调至1.1-1.2TWh，暗示50%的同比增长[62] * **开工率提升与价格谈判**：LFP正极、隔膜、LiPF6等关键材料开工率已反弹至约80%水平[63][71][73][77]；材料厂商正积极谈判提价，例如LFP加工费试图上调人民币1，000-2，000元/吨，部分亏损订单已成功提价10%[63] * **产能扩张放缓**：过去2-3年电池材料投资热潮已消退，许多新项目被取消[3][64]；若2026年电池生产加速30%以上，在缺乏相应新增供应的情况下，开工率极有可能被推高[64] 区域市场动态与竞争格局 * **中国**：市场由公用事业规模项目主导，但电网侧独立BESS因容量补偿补贴正在追赶[31]；国家发改委和国家能源局目标到2027年新型储能（主要是BESS）累计装机达180GW，意味着2025-27年需新增约110GW或约300GWh[31] * **美国**： * **竞争格局**：特斯拉以39%的份额领先2024年美国ESS市场，Sungrow以10%的份额位居第二[12][23][107]；其他主要参与者包括Powin、Canadian Solar、Fluence、LG Energy Solution、Wartsila和Nextera，各占6-8%份额[12][23][107] * **风险因素**：关税和“受关注外国实体”（FEOC）限制构成下行风险[2][13][90][91]；FEOC限制可能影响获得税收抵免的资格，严格的指引可能威胁依赖进口的需求预测[91][94]；预计美国非电动汽车LFP电芯产能到2030年仍将低于需求[98][99] * **项目管线**：基于EIA互联计划数据，对2025-2027年公用事业规模装机预测有高度信心，2025-2027年库存管线分别对应约19.0GW、22.6GW和25GW[108][110][111][112]；截至2025年9月底，有275GW的BESS项目在2028-2030年的互联队列中，提供了增长潜力[119][121] * **欧洲**：可再生能源部署趋于稳定，资本配置正转向储能（混合及独立项目）[131][145]；成本下降（2024年交钥匙系统报价减半）、电价差扩大以及更多国家引入容量市场机制，可能带来比传统可再生能源更好的内部收益率[145] * **韩国**：电池制造商（LGES、SDI、SK On）正聚焦美国ESS机会，扩大产能并重新分配未充分利用的电动汽车产线[82][84]；材料供应商也在为LFP材料需求做准备，以配合电池制造商的战略转向[83] 其他重要内容 股票推荐与投资逻辑 * **Sungrow（阳光电源）**：给予“买入”评级[4][44] * 核心逻辑：ESS增长的关键受益者，全球份额12%[4][12][44]；预计ESS业务占其2025E/2026E毛利润的54%/62%，出货量达45/63GWh，同比增长61%/40%[4][44]；品牌力强，可能在海外扩张产能[4][44]；预计2025E/2026E净利润达人民币156亿元/182亿元，同比增长41%/17%，2026E市盈率20倍[4][44]；AIDC可能带来长期上行潜力[4][44] * **CATL（宁德时代）**：给予“买入”评级[4][45] * 核心逻辑：基于其ESS和电动汽车电池的稳健增长前景，以及新技术有望在未来几年帮助其获得份额并维持健康利润率[4][45]；预计2025E/2026E净利润达人民币700亿元/840亿元，同比增长38%/20%[45] * **Shenzhen Dynanonic（德方纳米）**：给予“买入”评级[4] * 核心逻辑：基于潜在的LFP加工费上涨[4]；目标价基于2.4倍2027E市净率，对应20%的净资产收益率[159] 风险提示 * **上行风险**：地缘政治紧张局势好于预期、库存积累（尤其是海外需求强劲）[2][13] * **下行风险**：美国关税、FEOC限制影响美国清洁能源项目[2][13]；锂价若在2026年下半年飙升至人民币120，000-150，000元/吨以上，可能加速新产能投放，叠加CATL尖扎沃矿山可能复产及电动汽车需求疲软，给价格带来压力[51]；对于Sungrow，美国关税（预计占2025年净利润20-30%）是主要风险[161] 数据与图表要点 * **中国非电动汽车电池出口**：2025年10月累计达79GWh，同比增长63%[31][39] * **中国电池级碳酸锂价格**：截至2025年11月21日，均价为人民币92，300元/吨，周环比上涨8.4%[53] * **全球BESS市场份额（2024）**：特斯拉13%、Sungrow 12%、CRRC 8%、Fluence 5%、Hyperstrong 5%[12][20] * **Sungrow业务构成**：预计2026年ESS占其总毛利润比例将达62%[44][47]；2025年上半年其ESS出货区域分布为：美国31%、中东21%、欧洲16%、中国16%、亚太16%[48]

涉及的行业与公司 * 行业为能源存储系统，公司为阳光电源和英维克[2][6][8] 核心观点与论据 中国储能市场前景与政策驱动 * 中国储能市场进入快速扩张新阶段，基于强政策支持和项目申报激增，将2025-2030年储能装机预测上调14%-32%[6] * 国家发改委发布《储能发展行动计划》，目标到2027年累计储能装机达180GW，带动投资2500亿元人民币，且中国有超额完成风光储目标的记录（过往目标完成度约90%）[6][14][16] * 2025年第三季度中国储能项目申报量达4204个，总规模518GWh，同比增长343%，其中独立储能项目占比93.2%[6][33][35] * 省级层面出台容量补偿/收费政策以提升项目收益，例如内蒙古西部项目在容量补偿和峰谷价差套利下，10年期项目IRR可达13%[18][20][24] 全球储能安装增长预测 * 预计2026年全球储能安装量同比增长40%-60%（此前预期约30%），中期至2030年可能达到680-930GWh[6][7][73] * 增长动力包括中国储能安装量上修、中国以外地区安装量（BNEF预测）以及AIDC应用场景的潜力[7] AIDC（人工智能与数据中心）带来的新应用场景 * 美国电力需求紧张和电网可靠性推动强劲增长，数据中心电力需求预计从2025年15GW增至2027年37GW，2028年占全美电力需求12%[46][61] * 数据中心储能配套比例预计在10%-30%之间，持续时间2-8小时，采用原因包括更快上市时间、更低成本、电网弹性和政策支持[61][62] * GGII预测到2030年数据中心ESS电池出货量达300GWh，假设届时分布式光伏+储能采用率达20%-30%[76] 公司评级与估值调整 * 维持阳光电源增持评级，目标价上调4%至250元人民币，预计2026-2027年盈利上调2%-3%，因其为全球最大光伏逆变器厂商，将受益于全球ESS需求增长[8][93][98][112] * 维持英维克减持评级，目标价上调10%至55元人民币，仍低于现价23%，预计2025-2027年盈利上调8%-15%，因当前估值过高，股价已反映2027年市占率15%的预期（公司预计为7%）[8][91][92][130] 其他重要内容 商业模式转变与收益分析 * 中国储能主流从强制配储转向独立储能，容量租赁模式逐步退出，容量补偿/收费、现货市场交易和辅助服务成为未来收入来源[23] * 美国PJM区域2025-2026年容量拍卖价格同比上涨22%，电池储能系统和低成本可再生能源有助于缓解价格飙升影响[46][53][54] 潜在风险与不确定性 * 储能项目申报量激增可能包含开发商为抢占资源而“跑马圈地”，实际安装量可能低于申报量[38] * 数据中心采用柴油发电机还是储能系统解决电力紧张，可能是商业评估和对排放态度的选择，也可能两者结合使用[80]

AI基础设施系列 6 - GB300冷却架构与创新电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 会议主题为AI数据中心（AIDC）领域的液冷技术 聚焦于GB300服务器冷却系统架构[1] * 涉及公司包括英伟达（GB300服务器平台） 谷歌（Open Rack倡议）以及液冷供应链相关企业如nVent、台达、Boyd、英维克、酷冷至尊、CoolIT[6] * 报告重点覆盖的中国供应商为英维克（002837 CH）和科士达（002518 CH）[28] GB300系统架构核心观点 * **当前架构**：已出货的GB300服务器未采用Cordelia主板架构（八个独立GPU模块） 而是沿用Bianca风格的"T形"布局 使用两个大型冷板 主要考虑信号传输、设计挑战以及制造工艺和稳定性[2] * **冷却方式**：并非全液冷架构 仅提升了液冷与风冷比例 中段设计保留八个风扇[2] * **未来架构**：基于Rubin的VR200平台预计将实现全液冷设计 但内部歧管数量可能低于此前预期[2] * **歧管创新**：内部歧管已从简单的分配部件演变为智能子系统 集成采用蚀刻铜电路和电子传感器的先进泄漏检测技术 取代传统基于绳索的方法 实现实时监控和预测性维护[2] 产品创新核心观点 * 液冷技术正从利基技术迅速发展为AIDC主流解决方案 主要驱动力是机柜功率密度提升和可持续性目标[3] * **电气系统液冷**：当机柜功率水平接近或超过300 kW时 传统铜排面临严重的热和电气挑战 液冷配电系统成为数据中心设计的重大转变 OCP规范已包含液冷母线标准 供应商已展示具有密封回路和耐腐蚀材料的原型[4] * **两相液冷**：利用相变实现卓越热管理 优势包括显著更高的热通量能力和更低的泵能耗 但面临压力稳定性维护、防止气锁以及动态工作负载精确控制算法等工程挑战 制冷剂泄漏检测更复杂 且需符合低GWP标准（如R-1234yf）[4] CDU架构比较 * CDU是液冷基础设施的核心 其设计直接影响可扩展性和效率[5] * **机柜内CDU**：位于机柜内 管道复杂性最低 适合小集群快速部署 优势在于一次和二次回路解耦 但大规模部署时水资源利用效率低[9] * **液冷-风冷侧装单元**：适合改造传统风冷环境 实现液冷和风冷系统解耦 但能效低且占用大量地面空间 不适合大规模部署[9] * **排间CDU**：安装在机柜之间 集中冷却容量并优化二次回路管理 可根据总IT负载动态分配一次回路流量 提高超大规模集群效率[9] 客户格局与中国供应商机遇 * **客户格局**：谷歌的Open Rack倡议推动CDU开放标准 促进全球供应链互操作性 六家供应商（nVent、台达、Boyd、英维克、酷冷至尊、CoolIT）中有四家在OCP峰会上展示了2 MW CDU原型 产品设计高度相似 标准化限制了制造商差异化 将价值转向生产能力和产品一致性 主要集成商倾向于关键部件选用本地品牌（如美国集成商选Boyd 台湾集成商选酷冷至尊）[6] * **中国供应商机遇**：Open Rack标准化降低了国内ODM的进入壁垒 使其能够通过成本竞争力和合规性参与其中 微通道冷板和碳化硅热层等新兴技术为中国本土制造商创造了融入供应链的额外机会 ODM生产仍是中国公司通过可扩展制造能力贡献价值的实用且战略性路径[7] 投资观点与公司估值 * **投资观点（Jef View）**：液冷产品迭代慢于预期 许多传统设计仍在使用 这种保守方法限制了本土部件制造商（如英维克）渗透供应链的机会 但基于ODM的产能制造继续为国内品牌通过可扩展性和成本效率增值提供可行路径 因此更看好作为ODM生产战略合作伙伴的科士达[8] * **英维克估值与风险**：目标价85.64元人民币 基于60倍2026年预期市盈率 关键风险包括全球AI资本支出高于或低于预期、竞争激烈程度超出或低于预期、液冷渗透速度快于或慢于预期[10] * **科士达估值与风险**：目标价64.86元人民币 意味着40倍2026年预期市盈率 或0.8倍PEG 关键风险包括国内AI资本支出弱于预期、竞争比预期更激烈、海外扩张慢于预期[11]

涉及的行业和公司 * 行业：美国储能系统行业、美国可再生能源行业、人工智能数据中心行业[2] * 公司：NEXTracker Inc (NXT)、First Solar Inc (FSLR)[6][7][22] 核心观点和论据 **美国电力需求结构性增长** * 美国过去25年电力需求年均增长率仅为0.3% 但预计2025-2030年复合年增长率将大幅提升至3.6%[2] * 人工智能数据中心是主要驱动力 预计将在2025-2030年间贡献美国电力增长超过70%的份额[2] * AIDC用电量占总用电量的份额预计将从2024年的3.8%增长至2030年的15%[2] **电力供应缺口持续 利好可再生能源和储能** * 供应侧面临燃气轮机短缺 在美国选址和建设天然气电厂至少需要7年时间 核电则要到2035年后才能投运 同时燃煤电厂正在退役[3] * 由于建设周期更短 太阳能和储能系统预计将占2025-2027年新增发电容量的75-80%[3] * 太阳能+储能项目的成本约为每兆瓦时110美元 而独立太阳能成本为每兆瓦时40美元 天然气发电成本为每兆瓦时45-50美元[3] **离网电力解决方案份额有望提升** * 预测美国太阳能装机容量将从2024年的40吉瓦增长至2026年的50吉瓦 储能装机容量将从2024年的35吉瓦时增长至2028年的60-70吉瓦时[4] * 相对保守的预测主要考虑了供应链限制和电网接入瓶颈 因为美国公用事业公司受到严格监管[4] * 预测的上行风险在于AIDC可能越来越多地采用离网方案 这需要增加2.5至3倍的发电容量 目前仅有不到10%的AIDC采用离网解决方案 预计这一比例未来将上升[4] * 100兆瓦的数据中心通常需要30兆瓦的储能系统 持续时间为3.5至4小时[4] **中国储能制造商在备用和离网市场保持竞争力** * 与AIDC配套的储能系统主要有两个功能：提供备用电源并应对数据中心内的负载波动 以及配合太阳能发电填补电网供电缺口[5] * 值得注意的是 仅用于数据中心备用电源的电池由于未接入电网 无法获得税收抵免 因此不受FEOC限制的影响[5] * 凭借更低的成本 中国储能制造商在备用和离网市场中可能更具优势 因为储能制造的技术差异化不大 销售给AIDC客户的毛利率不一定更高[5] 其他重要内容 **投资风险提示** * 中国储能行业的主要下行风险包括：国内可再生能源装机容量增长不及预期 峰谷电价差小于预期 储能系统市场准入不及预期 以及对中国产品征收高于预期的关税或其他进口限制[8] * 对NXT的估值基于EV/EBITDA 主要风险包括美国进口关税环境变化的影响 以及如果跟踪器渗透率不及预期 公司在国际市场增长乏力[9] * 对FSLR的估值基于市盈率 太阳能需求可能波动 商品价格波动若无法传导至消费者将严重影响盈利能力 盈利预测高度依赖于公司制造产能扩张的执行情况和政府税收抵免的获取[10] **股票评级信息** * 报告给予NEXTracker Inc (NXT)和First Solar Inc (FSLR) "买入"评级[22]

涉及的行业与公司 * 公司：深圳科士达科技 (Shenzhen Kstar Science & Tech, 002518 SZ) [1] * 行业：数据中心电源设备 (AIDC power supply chain) 与储能系统 (ESS) [1][2][3] 核心观点与论据 投资评级与目标价调整 * 重申买入 (Buy) 评级 [1][2] * 将12个月目标价从48 5元人民币上调至55 4元人民币，潜在上行空间13 7% [1] * 目标价基于30倍2026年预期市盈率，此前为28倍，以反映更佳的增长和回报前景 [1][18] 积极的业务进展 * SolarEdge 2025年第三季度业绩的积极映射：SolarEdge收入环比增长55%，管理层看好欧洲住宅和工商业储能需求，科士达是SolarEdge的储能系统供应商，贡献了科士达2025年前三季度约50%的储能板块收入 [1][3] * SolarEdge与英飞凌宣布就用于数据中心的固态变压器产品建立合作伙伴关系，科士达也在开发自有固态变压器产品，预计2026年底推出，并与SolarEdge就此技术进行沟通 [17] * 新产品发布：科士达推出新的兆瓦级不间断电源产品，功率达1250千瓦，可并联扩展至5兆瓦，效率高达98 0%（双变换模式）或99 3%（备用模式），专为人工智能数据中心设计 [19] * 海外订单潜力：科士达已开始向一家欧洲客户交付首批用于北美数据中心项目的高功率不间断电源订单，第二批订单价值可能是首批的3-4倍，预计2026年发货 [19] * 公司正在与一家台湾客户洽谈，计划于2026年为其北美人工智能数据中心项目供应高功率不间断电源，首个合同预计在2025年底签署，该客户有潜力成为2026年数据中心产品板块的最大客户 [19] 财务预测与估值 * 2025年盈利预测基本保持不变，但将2026-2030年净利润预测平均上调9% [1][18] * 上调预测的原因包括海外数据中心电源产品扩张进展、欧洲储能需求前景乐观以及利润率改善 [18] * 新的30倍目标市盈率考虑了长期每股收益复合年增长率28%以及2026-2030年平均净利润率17% [18] * 科士达目前交易于28倍12个月远期市盈率，高于其5年历史平均市盈率25倍，但低于+1标准差34倍 [18][20] 投资主题与风险 * 投资主题：公司受益于海外数据中心建设、储能需求以及国内云服务厂商的资本支出增长，产品路线图全面 [2][23] * 看好其通过ODM模式在全球数据中心电源供应链中的客户拓展、在国内云巨头中的份额提升潜力，以及因海外销售贡献增加而改善的利润率状况 [2] * 下行风险：数据中心收入增长不及预期、新能源业务收入前景不及预期、新能源业务利润率不及预期 [24] 其他重要内容 财务数据亮点 * 预计总收入将从2024年的41 59亿人民币增长至2025年的53 32亿人民币，2026年进一步增长至71 46亿人民币 [5] * 预计每股收益将从2024年的0 68元人民币增长至2025年的1 14元人民币，2026年达到1 85元人民币 [5] * 预计息税折旧摊销前利润率将从2024年的12 7%改善至2026年的18 3% [11] * 预计净资产收益率将从2024年的9 2%提高至2026年的20 3% [11] 市场表现 * 股价表现强劲，过去12个月绝对回报率达144 8%，相对沪深300指数超额回报达109 9% [13]