行业与公司 * 行业为中国半导体行业 公司为中芯国际和华虹半导体[1] * 中芯国际股票代码为0981 HK 当前股价为HK$67 7 评级为2[6] * 华虹半导体股票代码为1347 HK 当前股价为HK$53 35 评级为2[3] 核心观点与论据 * 预期在中国国庆日10月1日前将有积极催化剂 包括新凯来EUV设备测试和芯源半导体国产DUV设备测试的进一步进展[1] * 中国目标是到2027年实现70%的AI芯片自给自足 这将对中国晶圆代工厂特别是中芯国际构成积极催化剂[1] * 有预期认为中芯国际将能够通过多重曝光技术生产7nm/5nm芯片[1] * 根据当地新闻 EUV机器自供取得积极进展 预计25年下半年开始试生产[1] * 华虹半导体目标价为HK$45 基于1 6倍2026年预估每股账面价值 该估值高于其过去两年1年前瞻市净率区间的高端 目标价隐含99倍2026年预估每股收益[3] * 中芯国际目标价为HK$53 0 基于2 4倍2026年市净率 处于其历史市净率区间的高端 目标价隐含82倍/46倍2025年/2026年预估每股收益[6] * 中芯国际的估值合理性在于中美脱钩需求的可持续动力以及半导体行业的逐步改善 但毛利率面临折旧负担增加的压力[6] 风险因素 **华虹半导体上行风险** * 中国半导体市场需求超预期[4] * 晶圆代工同行在8英寸和成熟12英寸节点的产能扩张低于预期[4] * 全球经济表现优于预期[4] **华虹半导体下行风险** * 中国半导体市场需求低于预期[5] * 晶圆代工同行在8英寸和成熟12英寸节点的产能扩张强于预期[5] * 全球经济弱于预期 严重影响了全行业终端需求[5] **中芯国际上行的风险** * 效率改善带来利润率超预期[7] * 强有力的政策支持有助于中芯国际改善利润[7] * 终端需求强于预期导致盈利超预期[7] * 可持续的脱钩趋势[7] **中芯国际下行的风险** * 沉重的折旧负担或平均售价竞争导致利润率低于预期[8] * 政策支持薄弱 无助于中芯国际改善利润[8] * 终端需求慢于预期导致盈利低于预期[8] * 脱钩趋势是暂时的[8] 其他重要内容 * 花旗环球金融市场自2024年1月1日起至少有一次为中芯国际和华虹半导体公开交易的股权证券做市[15] * 中芯国际受行政命令13959约束[15] * 报告作者在过去12个月内未实地调研过其提供投资观点的公司的实质业务运作[18]