摩根大通外汇展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 行业：全球外汇市场、宏观经济、央行政策 * 公司：摩根大通（J.P. Morgan）及其全球市场策略团队 [1][7][41] 核心观点与论据 美元观点 * 摩根大通对美元持看跌倾向，但认为其疲软程度和广度将受到限制，除非美联储转向更鸽派 [3] * 客户对美元的看法从中性到温和看跌，但信心较低，与摩根大通观点差异不大 [4] * 美元可以在股市资金大幅流入的情况下走弱，历史上多次出现美国股市大额资金流入与美元疲软同时发生的情况 [5] * 更相关的资金流驱动因素是外国直接投资（FDI）流入，其与美元表现的相关性更强，经验法则是，FDI流入占美国GDP的1个百分点，相当于美元贸易加权指数升值2-2.5% [5] * 在AI驱动的股市暴跌情景下，若衰退是美国中心型的，将终结美元的例外主义，美元将走弱；若由能源价格冲击驱动，则欧元/美元将走弱 [9][10] * 美国双赤字（经常账户和财政赤字）预计将保持高位，历史上与美元走势呈松散负相关 [11][15] * 美联储人事（主席提名、丽莎·库克听证会）和政策存在下行风险和非对称性，若库克被解职，预计将导致美元显著走弱 [16][17] * IEEPA（《国际紧急经济权力法》）裁决可能被推翻并导致退税，这被视为美元的潜在负面因素，可能影响约1000亿美元的关税收入 [22] * 中期选举前可能出台更多财政宽松政策（如关税股息现金派发），这可能提振增长但同时引发财政/期限溢价担忧，对美元的净影响可能被抵消 [23] 外汇套利交易与风险对冲 * 全球外汇套利交易在央行不活跃、增长改善和波动率降低的预期宏观环境下应能继续带来回报，但风险很高，因收益率压缩使其对波动冲击的缓冲很小 [24] * 客户已普遍偏好做多高收益货币，因此讨论焦点转向可能的风险/波动生成器（高收益国家选举、股市下跌）和风险对冲工具 [29] * 在建议的对冲工具中，纽元/美元作为更广泛贝塔风险的对冲工具获得更多认可，但做空纽元在战术上被认为过于拥挤；以色列谢克尔作为对冲工具则受到更多质疑 [29] * 外汇波动率仍面临压力，已实现波动率比隐含波动率低0.6个百分点，但溢价并不特别宽，VXY-GL处于5年区间的6%分位和10年区间的9%分位 [38] * 波动率进一步下行空间有限（约0.5个波动率点至接近6.0），更有可能在明年一季度回升至7-7.5的波动率区间 [38] * 在保护措施方面，澳元（兑美元或日元）远期波动率脱颖而出，是一种全面的解决方案；做多挪威克朗波动率/做空加元波动率的波动率相对价值策略也具吸引力 [42] 发达市场央行定价与财政分化 * 发达市场财政分化预计仍将是一个高确信度的主题，焦点在美国和日本 [6][30] * 市场对瑞典克朗和加元在2026年的加息定价，以及对挪威央行降息的定价，相对于摩根大通经济学家的基线预测显得过高 [6][31] * 澳元和新西兰元曲线定价到2026年底前加息约40个基点，到2027年中前累计加息约75个基点；摩根大通基线预测是澳洲联储和新西兰联储将按兵不动至2027年初，但存在提前行动的风险 [33] * 市场对英镑的定价看似公允，定价2026年降息1.5次，摩根大通经济学家预测为2次 [34] * 对瑞典克朗，摩根大通不认为市场定价的加息次数会实现，但这不应阻止瑞典克朗升值，看涨前景不依赖于瑞典央行加息，而在于国内增长/财政和区域溢出效应 [34] * 对挪威克朗，市场定价的降息次数（45个基点）相对于摩根大通经济学家预测的2026年全年按兵不动显得过多，这应能支撑货币 [34] * 对加元，2026年加息可能性不大 [40] * 对日元，市场定价的加息幅度低于摩根大通内部观点（到2026年底低15个基点），即使日本央行明年额外加息50个基点，日本与世界其他地区的利差收窄幅度也将远小于今年，进一步加息不太可能为日元提供有意义的支撑 [40] * 对欧元，利率定价在2026年呈扁平化，符合预期 [40] * 对瑞士法郎，市场定价年底前加息概率约25%，但瑞士央行对瑞郎的影响被淡化，更重要的是海外增长背景和在此背景下的低利差 [35] 地区与货币特定观点 * 欧洲增长相对价值主题获得认同，但客户偏好新兴市场表达方式而非发达市场，因其利差更佳 [6][46] * 欧元可作为该地区交叉盘（如瑞典克朗、挪威克朗）的可行融资货币，但兑美元不是好的融资货币 [6][43] * 欧元兑亚洲货币的强势只有在美联储转向实质性鹰派或中国允许人民币升值时才会消退 [45] * 日元：国内和国际客户观点出现分歧，国际投资者更看跌日元，认同摩根大通164的目标位，预计2026年初测试160 [6][49] * 日本高田一政府坚持再通胀政策，2026财年预算可能超过120万亿日元，创历史纪录 [50] * 日本政府养老金投资基金（GPIF）的资产配置变动可能是游戏规则改变者，需关注其国内债券实际持有量是否向允许范围的上限漂移 [50] * 澳元：尽管股市资金外流持续，但澳元仍可能走强，超级基金购买外国股票的速度已放缓至2025年第三季度的GDP的0.7%，而流入的股票FDI规模略大于超级基金外流（2025年第三季度为GDP的1%） [59] * 澳元/美元更切实的制约因素是美元/人民币汇率粘性，但随着近期人民币走强，澳元/美元似乎被低估，公允价值接近0.68 [59][62] * 人民币：升值不可能是线性的，因美元/离岸人民币相对于利率基本面已存在巨大折价（公允价值仍约为7.14） [6][63] * 亚洲外汇：驱动因素多样，没有一刀切的解决方案，持续的相对于中国的汇率竞争力担忧，加上2026年日元可能进一步走弱，可能会使趋势逆转相对较浅 [6][69] * 亚洲具体货币：韩元疲软主要因未对冲的国内资金外流；新台币疲软也因国内资金外流和外汇政策因素；印度卢比疲软因关税冲击、外资流出和季节性经常账户赤字扩大；印尼盾疲软因财政过度扩张和央行缓冲减少的担忧 [64][68] 近期央行会议要点 * 欧洲央行：政策无变化，无意外，坚持逐次会议决策的方式，工作人员预测鹰派，但强化了按兵不动的立场 [73] * 英国央行：事件风险已过，鹰派降息为英镑提供了战术性支撑 [73][86] * 瑞典央行：未改变指引和利率路径，未验证市场对2026年加息的定价，但对货币的看涨前景不依赖于瑞典央行加息 [74] * 挪威央行：提供了适度鹰派的回击，反对市场对明年降息的定价，增强了摩根大通经济学家对2026年全年按兵不动的信心 [74] * 日本央行：加息25个基点至0.75%，符合广泛预期，但日元仍被抛售，预计在2026年4月和10月继续加息，但不足以支撑日元 [74] 其他重要内容 * 摩根大通发布了具体的宏观交易建议，包括：持有澳元/美元现金多头；通过期权做空日元兑美元和挪威克朗；做多瑞典克朗兑欧元和瑞郎；做多英镑；通过期权做空欧元/挪威克朗；持有欧元/美元看涨价差；做空加元兑墨西哥比索、澳元和挪威克朗；持有G10财政相对价值篮子（做多挪威克朗、瑞典克朗、瑞郎，做空美元、日元） [76][79][80][86][89][97][101][107][110] * 未来三周关键数据与事件：美国非农就业数据；斯堪的纳维亚国家CPI和PMI；中国PMI；以色列、日本、瑞士、瑞典、挪威的通胀数据；多国劳动力市场数据和GDP数据 [75]