行业概况：IP趣玩食品市场 - IP趣玩食品通过为普通零食附加动漫IP外衣和收藏载体（如角色卡），显著提升产品溢价，消费者不仅为零食买单，更为IP的情绪价值与收藏乐趣买单 [5] - 该模式赋予产品更高毛利率，2025年上半年公司毛利率为34.7%，较2022年上升超8个百分点，同期三只松鼠、良品铺子毛利率停滞在25%上下，较公司低近10个百分点 [5] - 2024年中国IP趣玩食品市场规模达115亿元，预计2029年将增至305亿元，年复合增速约20.9%，远超同期中国整体零售市场4.1%的增速 [6] 公司市场地位与运营概览 - 公司自称中国最大的IP趣玩食品企业，2024年实现营收8.77亿元、归母净利润1.22亿元，市场份额7.6%，位列国内IP趣玩市场第一 [13] - 截至2025年6月末，公司拥有26个授权IP及超过600个活跃SKU，涵盖糖果、饼干等五大品类，经销商网络遍及全国1,700多个县，县级覆盖率超60.0% [15] - 2022年至2024年，公司业绩高速增长，营收年复合增长率为21.3%，归母净利润年复合增长率高达98% [41] 核心IP依赖与授权风险 - 公司核心收入严重依赖“奥特曼”IP，其产品“奥特蛋”累计销量达7,000万件，过去三年半里奥特曼IP产品合计贡献营收12.7亿元 [17] - 2022-2023年，奥特曼IP贡献了公司约63%的营收，2025年上半年营收占比仍高达43.9% [19] - 奥特曼IP的现有授权协议期限仅剩12个月，授权方为IP授权方（新创华），续约存在不确定性 [18] - 前三大IP（奥特曼、小马宝莉、蜡笔小新）合计贡献公司约80%的收入，集中度高，且这些IP均有明确授权到期日 [31] 股权变更与IP成本上升 - 公司原第二大股东孙剑（持股18%）同时是核心IP授权方新创华的实控人，形成了利益闭环 [23] - 在IPO前夕，孙剑于2025年4月辞去监事，并于2025年7月被公司以7,669万元回购全部股份，此后不再持股，公司进入实控人蔡建淳100%控制时代 [24][25] - 孙剑退出后，公司IP版权费显著上升，从2022年的2114.4万元增至2024年的3678.6万元，增幅超70%，2025年上半年进一步增至2001.6万元，同比增长超20%，占销售成本的比例也从2022年的4.8%增至2025年上半年的6.9% [27] IP矩阵拓展与自有IP短板 - 为降低对单一IP依赖，公司拓展了IP矩阵，2025年上半年小马宝莉贡献营收22.8%，成为第二大IP来源，蜡笔小新贡献11.8% [31][35] - 然而，公司研发投入极低，2025年上半年研发费用仅212.4万元，在总营收的比重不足0.5%，不足同期销售费用的1/10 [37] - 截至目前，公司尚未拥有一个自有IP [39] 销售渠道转型与现金流变化 - 公司收入结构发生重大变化，从严重依赖经销商转向直供量贩零食店 [43][46] - 2022年，2660家经销商贡献营收5.67亿元，占总营收95%以上；2025年上半年，经销商收入降至不到2.45亿元，同比下滑12.7%，营收占比降至55.1% [43][46] - 同期，向鸣鸣很忙、万辰集团、名创优品等零售商的直销收入贡献1.92亿元，同比增长近60%，营收占比升至43.2%，成为增长关键 [47] - 渠道转型伴随现金流恶化，2025年上半年贸易应收款项周转天数拉长至10天（2022年为3.5天），经营活动现金流净额同比下滑34.7%，自由现金流缩水至875万元，同比缩水近九成 [49][50][51]