核心观点 - 周期性调整市盈率突破40大关 发出未来数年需降低回报预期的清晰信号 [1] - 当前估值水平处于历史极端高位 意味着股价处于99%历史时间未曾见过的高位 [5] - 高估值最终需要修正 价格下降的可能性大于盈利超预期增长 [8] 估值指标分析 - Shiller P/E通过回顾过去十年经通胀调整后的平均盈利来衡量股价 旨在平滑商业周期影响 [3] - 该指标长期历史平均值约为17倍 即便将统计起点移至1990年 平均值也仅为27倍 [3][4] - 当前超过40的水平是历史第二次达到如此高位 上一次是1999年科技股泡沫顶峰时期 [1][3] 历史规律与市场警示 - 历史上1929年、1966年和2000年的估值顶点之后 美国股市在接下来十年都录得负的真实回报 [1] - Shiller P/E并非精准市场择时工具 高估值状态可能持续很长时间 但对提示长期风险具有重要参考价值 [8] - 美股市销率也已攀升至历史最高点 市场乐观情绪与历史估值模型的审慎信号形成对立 [1] 高估值辩护观点与挑战 - 为高估值辩护的观点认为指数成分股公司质量更高 如微软等轻资产高利润率公司占比远超以往 [6] - 另一种乐观预期寄望于人工智能带来的生产力革命 但分析指出其影响必须是真正变革性且持久的才足以让估值回归 [7] - 企业利润持续增长的观点受到挑战 当前低企业税率和劳动力成本趋势在政府赤字和人口老龄化背景下难以持续 [7] 未来资产回报预期 - 未来十年包括科技七巨头在内的美国大型成长股年化真实回报预计为-1.1% [8][9] - 美国大型价值股有望实现1.6%的正回报 美国小盘股、欧洲股票和新兴市场股票预期年化真实回报分别为4.8%、5.0%和5.4% [9]