文章核心观点 - 文章呈现了关于人工智能领域是否存在泡沫的两种对立观点：一种观点认为AI已形成由债务驱动的潜在泡沫，风险巨大；另一种观点则认为当前市场由基本面驱动，尚未达到历史泡沫水平 [2][9] 人工智能的债务泡沫观点 - OpenAI承诺每年向Oracle支付600亿美元用于云计算服务，但OpenAI尚未产生相应收入，且Oracle的相关设施也未建成，该交易需要4.5吉瓦电力，相当于几个核电站的发电量 [3] - Oracle的债务权益比高达500%，远高于亚马逊的50%和微软的30%，显示其高杠杆风险 [3] - AI投资格局从以往由大公司现金流自筹转向债务驱动的军备竞赛，Nvidia、OpenAI和Oracle之间存在资金循环关系，但实际现金支撑不足 [4] - 摩根士丹利预测到2028年全球数据中心支出将达2.9万亿美元，其中硬件1.6万亿，基础设施1.3万亿，2028年投资需求超9000亿美元，相当于标普500所有公司2024年资本支出总额 [6] - 数据中心建设资金存在巨大缺口，大公司现金流仅能覆盖1.4万亿美元，剩余1.5万亿美元缺口需依赖信贷市场，包括无担保公司债2000亿、证券化市场1500亿、私人信贷8000亿和其他3500亿，私人信贷将发挥关键作用 [6] - 贝恩公司估计每年数据中心建设需5000亿美元投资，对应2万亿美元年收入，即使企业将本地IT预算全部转向云端并将AI节省的20%再投资，也只能覆盖1.2万亿美元，仍短缺8000亿美元 [6] - 在公共信贷方面，AI相关投资级公司债务达1.2万亿美元，占投资级指数14%，超过银行成为最大板块，这些公司交易利差为74个基点，比整体指数低10个基点 [7] - 苹果、杜克能源和Oracle是最大债券发行方，其中Oracle杠杆率高，最易受冲击，若AI范式转变或出现廉价替代技术，信贷市场将面临重大风险 [7] 尚未达到泡沫阶段的观点 - 高盛认为当前AI市场尚未达到泡沫阶段，泡沫通常具备资产价格快速上涨、极端估值和杠杆增加带来系统风险三个关键特征 [9][12] - 当前市场存在一些与过去泡沫相似的迹象，如股票市场上涨、地缘政治动荡下风险资产仍创新高、IPO首日溢价达30%（1990年代末以来最高）、市场集中度高等 [13] - 科技股上涨主要由基本面驱动，科技行业每股收益相对于其他行业大幅上升，领先公司已实现持续盈利，资产负债表异常强劲 [15] - AI领域目前由微软、苹果、英伟达、亚马逊、谷歌、Meta和特斯拉等少数现有巨头主导，而非大量新进入者涌入引发激烈竞争 [16] - 当前估值虽拉伸，但未达历史泡沫水平，七巨头中位数24个月前瞻市盈率为27倍（排除特斯拉为26倍），是1990年代末最大七家公司52倍市盈率的一半 [16] - 使用历史收益计算的PEG比率为1.7倍，远低于互联网泡沫时期的3.7倍，股息折现模型显示的隐含增长率为8%（单阶段）或25%（三阶段前10年），也低于互联网泡沫时期的10%或35% [16] - 超大规模企业年度资本支出从2018年680亿美元增长到2026年预计4320亿美元，但多由自由现金流融资，而非债务，资本支出/自由现金流比率稳定，远低于1990年代末 [17] - 尽管2024年后数据中心交易发行了200亿资产支持证券，2024年科技、媒体和电信AI领域发行了1410亿企业债，但整体杠杆率低，不太可能对经济造成系统性冲击 [17]