核心观点 - 公司发布2025年半年度报告，营收与净利润出现十年来的首次双降，标志着其持续十年的高速增长周期终结 [5][8][10] - 业绩下滑主要受低毛利的医药流通业务拖累、核心产品提价策略边际效应递减、以及原材料成本大幅上涨挤压利润空间等多重因素影响 [12][17][22][23] - 公司面临大单品依赖风险、现金流质量恶化、研发投入不足、以及管理层频繁变动等多重挑战，增长模式遭遇瓶颈 [12][24][25][30] 财务表现分析 - 营收与利润双降：2025年上半年实现营业总收入53.79亿元，同比减少4.81%；归属于母公司股东的净利润14.42亿元，同比下滑16.22%；扣非后归母净利润14.53亿元，同比下滑17.04% [9] - 历史对比：这是公司自2014年以来首次在中期报告中出现营收与净利同步下滑，结束了长达十年的双增长态势 [10] - 增长减速信号：增长放缓在2024年已有显现，当年净利润增速仅6.42%，第四季度归母净利润2.9亿元，同比大降26.1% [10] 分业务表现 - 医药制造业：实现营收29.85亿元，同比增长3.15%，毛利率59.95% [11] - 医药流通业：实现营收19.77亿元，同比下滑12.82%，毛利率仅8.78%，是拖累整体营收的主要因素 [11][12] - 化妆品业：实现营收3.20亿元，同比下滑17.01% [11] - 业务结构：医药流通业务营收占总营收的36.76%，但毛利率低且依赖赊销 [17] 盈利能力与现金流 - 毛利率下滑：医药制造业毛利率同比下滑7.6个百分点至59.95%；其中核心肝病用药毛利率从2024年的72.39%降至61.50%，缩水超10个百分点 [22] - 现金流质量恶化：经营活动现金流量净额3.76亿元，同比微降1.56%；净现比仅为0.26，意味着每实现1元账面净利润仅能转化为0.26元实际现金流入 [12] - 现金流结构：投资活动产生的现金流量净额为-780.93万元，同比变化-100.09%；筹资活动产生的现金流量净额为-9383.42万元 [13] 成本与定价压力 - 原材料成本暴涨：核心原料天然麝香近年来涨幅已超200%；天然牛黄价格从2019年的每公斤35万元攀升至2025年上半年的170万元左右，累计涨幅高达371% [22] - 成本传导：2025年上半年医药制造业成本同比上涨27%，其中肝病用药片仔癀系列成本涨幅高达52% [22] - 提价策略失效：自2003年上市以来，片仔癀系列产品累计提价超20次，锭剂内销出厂价从2004年的125元/粒涨至2023年的600元/粒，终端零售价760元/粒 [23]；但提价边际效应已完全递减，2025年上半年营收与净利润出现负增长 [23] 产品结构与研发 - 大单品依赖：2025年上半年片仔癀系列产品实现营收28.96亿元，占医药制造业营收的97.02%，占总营收的53.84% [24] - 研发投入不足：2025年上半年研发费用1.20亿元，占营收比重仅2.23%，低于医药行业5%以上的平均水平，也低于2024年第四季度5.3%的占比 [25] - 创新产出乏力：2024年专利申请量仅14件，2025年截至9月1日仅2件；在研管线多处于早期阶段，短期内难对业绩有贡献 [26] 公司治理与战略 - 管理层频繁变动：两年多时间内更换了四任董事长，2023年8月林志辉当选董事长，其此前职业履历与企业运营无交集 [27][28] - 前任高管问题：原董事长刘建顺、潘杰均因涉嫌严重违纪违法被调查或起诉 [29] - 战略与资源分配争议：管理层推动设立北京创新研发基地等多项改革，但被质疑在非主业领域投入过大；2025年半年报显示公司斥资近10亿元投资新建“科技大楼”，而同期研发投入仅1.2亿元 [31] - 证券投资表现：2025年上半年股票投资实现收益906万元，持有收益率约2.29%，跑输同期上证指数2.76%的涨幅 [31] 市场与股价表现 - 股价下跌：半年报发布后，公司股价连续四个交易日下跌 [6] - 市值缩水：公司市值较2021年最高时期的2900亿元蒸发了1000多亿元 [5][30] - 渠道价格倒挂：官方定价760元/粒的核心产品片仔癀锭剂，在电商平台部分店铺售价仅600-700元/粒，显示渠道去库存压力与市场话语权弱化 [13]