核心观点 - LULULEMON未来增长主要依赖国际市场扩张而非品类拓展 男装业务难成第二增长曲线 瑜伽裤在北美市场渗透率接近饱和[1][24][27] - 公司2026年营收目标125亿美元 较2021年翻倍 实现路径包括男装收入翻倍 电商翻倍 国际市场收入翻4倍[1] - 当前估值处于历史低位（18倍PE） 但考虑到增长放缓 仍缺乏足够安全边际[46][47] 品类分析 - 女装业务占比超60% 高增长阶段已结束 产品创新集中在颜色/印花改良 缺乏革命性面料突破[5][6] - 男装业务占比23.4% 起步于2013年 但5年间占比仅提升0.7个百分点 缺乏标志性爆款产品[6][10] - 男装面临激烈竞争 商务休闲裤品类有Banana Republic等成熟品牌 且1030元定价是竞品两倍[16][18] - 其他业务（含鞋类）占比10% 利润率和增速较高 但体量较小仍处起步阶段[7][8] 区域市场表现 - 北美市场营收占比75% 2024年营收79.3亿美元 同比增长4% 瑜伽裤在25-45岁女性渗透率达40%[25] - 北美增速放缓因竞争恶化（Alo Yoga等竞品崛起）及新品开发周期延长 2023年新品率明显下降[25][26] - 国际市场增速远高于北美 中国市场过去三年CAGR超50% 超半数门店为近三年新开[29] - 公司门店扩张策略从高线向低线城市下沉 当前中国门店156家 计划2026年达220家[38] 财务预测与估值 - 预计2025-2029年营收CAGR为6.3% 其中北美CAGR约2% 中国区CAGR约14%[38][40] - 毛利率预计从58%提升至60% 利润端CAGR约8.5%[43] - 当前18倍PE为十年最低 但PEG1.4仍高于安踏等同行 若增长持续放缓估值可能进一步下修[46][49] - 绝对估值显示当前股价基本无上行空间 需等待15倍以下介入机会[47][52] 行业对比与风险 - 瑜伽裤市场规模远小于运动鞋 国际业务占比27% 低于耐克等成熟品牌40%+的占比[34][53] - 品类拓展难度高于渠道扩张 参考Under Armour拓展失败案例 LULU选择小众方向（高尔夫/网球）相对谨慎[54][55] - 增长依赖国际市场尤其是中国 但低线城市消费力有限且面临Shein等本土品牌竞争[29][38]