报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司24Q1业绩快报显示压力下营收利润表现优秀，实现营收188.07亿元/同比-9.45%，环比+12.6%；归母净利润23.08亿元/同比+0.33%，环比+53.1%，归母净利率12.3%/同比+1.2pct，环比+3.2pct，扣非归母净利润23.01亿元/同比+0.23%，环比+57.5% [3] - 随着出境游恢复和机场租金新合同实施，口岸免税店收入及利润弹性可观，有望成为24年业绩超预期的重要来源；盈利能力改善空间仍在，毛利率有望进一步修复，利润率改善可期；近期宏观指标持续向好，若消费力预期变化或对股价形成推动，若市场对封关政策利好形成共识，估值有望上行。预计公司24 - 26归母净利润82.0、93.7、106.4亿元，4月8日收盘价对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 24Q1公司营收188.07亿元，海南板块短期需求承压，预计贡献收入100 + 亿元，受打击代购、消费力疲软以及出境游分流等因素影响，预计24Q1收入同比下滑20 + %；预计日上上海收入约50亿元/同比+20%；预计其他板块贡献收入约30 + 亿元，收入占比稳步提升，或源于口岸店陆续恢复所贡献 [3] 毛利端 - 24Q1主营业务毛利率32.70%/同比+3.95pct，汇率影响收窄及收入结构优化或推动毛利率同比改善，主要因素包括23年下半年以来人民币汇率波动减缓且公司优化采购策略，1 - 2月传统销售旺季叠加国际客运航班恢复使免税业务占比或增加，折扣力度同比略有收窄 [3] 利润端 - 24Q1实现营业利润率15.5%/同比+0.3pct，环比+2.9pct，毛利率提升而营业利润率持平，原因一是公司去年起严格降本控费且有所成效，但随着较多门店开业预计费用绝对值下降有限，二是23Q1有汇兑收益使财务费用为 - 3.10亿元，预计财务费用同比提升 [4] - 利润总额同比下滑7.8%而归母净利润同比+0.3%，主要受所得税及少数股东损益影响，推测今年Q1所得税率或同比下降 [4] 重要财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)| - | - |54,433|67,540|74,023|82,600|89,659| |增长率YoY %| - 19.6%|24.1%|9.6%|11.6%|8.5%| |归属母公司净利润(百万元)| - | - |5,030|6,714|8,198|9,365|10,643| |增长率YoY%| - 47.9%|33.5%|22.1%|14.2%|13.6%| |毛利率 %|28.4%|31.8%|32.7%|33.2%|33.2%| |净资产收益率ROE%|10.4%|12.5%|14.1%|14.9%|15.6%| |EPS(摊薄)(元)| - | - |2.43|3.25|3.96|4.53|5.14| |市盈率P/E(倍)| - | - |33.67|25.23|20.66|18.09|15.91| |市净率P/B(倍)| - | - |3.49|3.15|2.91|2.70|2.49| [5] 资产负债表 - 流动资产预计从2022A的57,205百万元增长到2026E的73,156百万元，非流动资产预计从2022A的18,702百万元增长到2026E的24,673百万元，资产总计预计从2022A的75,908百万元增长到2026E的97,829百万元 [6] - 流动负债和非流动负债有相应变化，负债合计预计从2022A的21,780百万元到2026E的22,773百万元，少数股东权益和归属母公司股东权益也有相应变动 [6] 利润表 - 营业总收入预计从2022A到2026E逐步增长，营业成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用等也有相应变化，营业利润、利润总额、净利润等指标也呈现不同的变化趋势 [6] 现金流量表 - 经营活动现金流预计从2022A的 - 3,415百万元增长到2026E的13,963百万元，投资活动现金流和筹资活动现金流有相应变化，现金流净增加额预计从2022A的9,106百万元到2026E的6,268百万元 [6]