报告摘要与核心观点 - 报告未明确给出行业投资评级，但核心观点认为铜市正处于供需逻辑深度转型期，预计2025至2026年将维持高波动的“供应缺口”态势，价格区间或在每吨75,000至95,000元人民币之间震荡 [4][5] - 铜价在2025年底一度突破每吨90,000元人民币的历史高点，展现出显著的“超级周期”特征 [4] - 需求驱动已由传统行业转向新能源与高科技领域，电动汽车、风光储能及AI数据中心成为核心增长引擎，其中新能源汽车单车用铜量约为传统燃油车的4倍 [4] - 行业面临上游供应紧张、中游加工费降至历史低位、地缘政治风险及技术替代等结构性挑战 [4][5] 行业定义与属性 - 铜是一种基础工业金属，大众所理解的铜通常指纯度>99.95%的阴极铜/电解铜 [8] - 铜具备独特的“双重属性”：商品属性由供需关系主导，金融属性与全球宏观经济深度绑定，受美元指数、通胀及地缘政治显著影响 [7][8] 全球主要政策 - 中美政策叠加导致全球铜行业产业链重构、资源竞争与供需平衡变化更趋复杂 [9] - 中国工信部等十一部门发布《铜产业高质量发展实施方案(2025—2027年)》，强调产业结构优化与高端铜基新材料发展 [10] - 中国有色金属工业协会反对铜冶炼行业“内卷式”竞争，提出严控产能无序扩张以应对加工费低位问题 [10] - 美国将铜列为关键矿产并提供政策支持，加剧全球资源争夺 [10] - 美国对进口铜半成品等征收50%关税，改变全球精炼铜贸易流向 [10] - 中国发改委等四部委发布770号文规范招商引资，短期内冲击再生铜行业供给 [10] 产业链结构与利润分布 - 铜产业链涵盖采选、冶炼、加工、终端消费四个环节 [11] - 产业链利润分布极端失衡，价值高度集中在上游资源端，利润占比达80%-85%，而中游冶炼与下游加工环节合计利润占比仅有10%-15% [11][13] 上游：矿产供应 - 上游矿产是产业链的价值核心，资源禀赋和所有权决定企业长期竞争力 [14] - 全球铜矿资源高度集中，储量CR5占比56.4%，产量CR5国家占比达61% [14] - 2024年全球铜矿储量占比前三为：智利（23%）、秘鲁（10.25%）、澳大利亚（10.25%） [15] - 2024年全球铜矿产量占比前三为：智利（23%）、刚果（金）（14%）、秘鲁（11%） [15][16] - 行业由少数国际矿业巨头主导，预计2025年产量CR10约为38.5% [14] - 以紫金矿业、洛阳钼业为代表的中国企业正通过海外并购快速崛起 [14] - 铜矿开采主要分为露天开采和地下开采，各有优缺点 [18][19][20] 中游：冶炼与加工 - 铜冶炼主要分为火法冶炼与湿法冶炼，目前精炼铜产量的85%以上采用火法冶炼 [21] - 2024年全球精炼铜产量为2763.4万吨，中国产量约占45%，是全球最大的精炼铜生产国 [23][24] - 中国铜精矿年产量仅占全球8%，但精铜产量占全球45%，消费量占全球近一半，对进口铜精矿依赖度很高 [23] - 2024–2026年全球冶炼产能投产快于矿山增量，导致“冶炼超前、矿山滞后”的格局，直观表现为粗铜加工费（TC）快速塌陷 [27][30] - 2020-2024年铜冶炼厂现货粗炼费（TC）持续下跌 [30] 下游：终端消费 - 2024年全球精炼铜消费量达2733万吨，需求震荡上升 [31][32] - 2024年铜下游需求结构为：建筑（24.55%）、基建（18%）、工业设备（11.5%）、交通设备（14.5%），其他设备（31.5%） [31][33] - 建筑需求占比从2012年的31.0%下滑至2024年的24.5% [33] - 中国是全球最大的铜需求国，2024年精炼铜需求量约1367万吨，占全球50% [35][36] - 中国需求动能正从“传统基建支撑”向“绿色智造驱动”转型，电动汽车、光伏、风电及AI数据中心构成新增长动能 [35] 全球供需平衡与预测 - 根据测算，2025年至2030年期间精炼铜需求增速明显高于供给增速，全球铜矿供给短缺情况有望持续 [38] - 2026年铜矿供给趋紧格局基本确定，供需缺口约41.6万吨 [38][39] - 2025-2030年全球铜供需预测显示，总需求从2877.5万吨增长至3202.4万吨，供给缺口从-44.4万吨扩大至-164.1万吨 [39][40] - 新动能需求（光伏、新能源汽车、风电、AI相关）合计从2025年的464.9万吨增长至2030年的704.2万吨 [39] 企业案例：紫金矿业 - 紫金矿业是中国铜产业龙头企业，全球化布局广泛，在17个国家及中国17个省份拥有项目 [42][43] - 2024年其矿山产铜量达107万吨，同比增长6%，为国内唯一矿产铜年产量突破百万吨的企业，全球排名前四 [42] - 公司拥有超过1.1亿吨的铜资源量，约为中国总量的一半以上，居国内首位、全球第八 [42] - 2024年实现营业收入3036亿元，归母净利润321亿元，分别列全球金属矿业第4及第5位 [42] 未来发展机遇 - 能源转型：电动汽车（用铜量为传统燃油车3至4倍）、光伏及风力发电持续爆发，取代传统地产成为驱动铜消费增长的首要动力 [45][46] - AI与数字基础设施：AI算力飞跃拉动了超大型数据中心建设，对高导电、高散热铜材料需求显著增加，开辟了高附加值应用新领域 [47] - 循环经济与再生铜：政策鼓励建立完善的废铜回收体系，再生铜占比提升有助于缓解铜精矿对外依存度并降低产业碳足迹 [48] - 海外矿产资源战略整合：中国企业在“一带一路”及非洲地区的矿权布局进入收获期，海外权益铜产量增长提升了全球供应链话语权与抗风险能力 [49] 未来发展挑战 - 矿端原料供应“断供”压力：中国铜矿对外依存度长期保持在80%以上，2025年全球铜精矿供应进入极度偏紧阶段 [51] - 冶炼加工费（TC/RC）的极端挤压：2025年铜精矿现货加工费一度跌至个位数甚至负数，冶炼环节面临“倒贴”开工，迫使国内冶炼厂联合减产 [52] - “双碳”目标的刚性约束与成本：铜冶炼属高耗能高排放行业，环保合规成本大幅上升，可能加速淘汰技术落后的小型冶炼厂 [53] - 宏观金融属性带来的价格波动：铜价受美元指数、全球通胀预期及投机资金影响极大，加剧企业套期保值与稳定经营的难度 [54]