核心观点 - 报告认为当前长债特别是超长债收益率已升至近一年高点，配置价值凸显，建议关注其可能的超跌反弹波段操作机会，但大机会仍需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调 [1][2] - 报告指出2025年12月超长债表现疲软主要源于非银机构系统性减仓，同时超长债供给问题突出，存在供求失衡压力，解决需从供需两端发力 [1] - 报告认为政策利率进一步下调的条件或已具备，且公募基金销售费用新规落地及银行账簿利率风险指标适度放松，有望对债市构成支撑 [1][2] 市场表现与近期调整原因 - 2025年12月超长债表现格外疲软，源于券商自营、基金及年金等系统性减仓超长债 [1] - 2025年11月20日至12月31日期间，券商自营、基金及年金等合计净卖出2502亿元超长利率债，交易盘持仓大幅减少 [1] - 非银机构普遍预期债市资本利得空间有限，大幅看多股市，系统性降低了债券持仓久期，导致超长债收益率明显上升 [1] - 2025年下半年压制长债的三大因素包括：机构股市预期高导致交易盘大幅抛售超长债、央行迟迟不下调政策利率且买债规模较小、惩罚性赎回费预期扰动导致主动纯债基金规模下降 [1] 超长债供给与需求分析 - 政府债券净发行规模快速增长，从2018年的4.77万亿元增长至2025年的13.85万亿元，2025年较上年增加2.56万亿元 [1] - 超长期特别国债大量发行，叠加地方债发行规模大增及发行期限显著拉长，发行期限20年及以上的利率债年度发行规模从2021年的1.96万亿元增长至2025年的5.38万亿元 [1] - 地方政府债规模加权平均发行期限从2018年之前的6年左右拉长至2025年的15.4年，使得银行自营债券投资久期压力明显上升 [1] - 超长债配置需求主要来自寿险，但2025年以来险资提升股票投资占比，发力分红险产品，且非标投资到期高峰或接近尾声，未来险资对超长债的配置需求可能减弱 [1] - 由于银行账簿利率风险指标约束，银行一级投标后往往需要在二级市场适度净卖出超长利率债，若继续大量发行超长政府债券，可能面临需求不足问题 [1] 政策与制度环境 - 政策利率进一步下调的条件或已具备：2025年下半年美联储合计降息75BP，中美利差倒挂明显缓解；银行计息负债成本率稳步下行，25Q4同比降幅或超过30BP；2025年7月以来投资、消费同比增速下滑明显，信贷需求持续偏弱 [1][2] - 公募基金销售费用新规落地，对于债基及指数基金，机构持有满30天可免赎回费，零售投资者持有满7天可免赎回费，较征求意见稿的180天要求大幅放松，并降低了申购费及销售服务费，实质性降低了投资债基的成本 [2] - 银行账簿利率风险指标计量中，利率冲击情形之一债券收益率曲线平行上行幅度假定由250BP调整至225BP，或将小幅提升银行自营超长债持仓能力 [2] - 报告认为未来5-10年，人民币债券收益率平行变动幅度假定可能下调至150BP，政策层面对于承接超长政府债券需要更加妥善的制度安排 [2] 机构行为与市场结构 - 10年期以内政府债券看银行自营，30年期看险资配置及交易盘，5年期资本债看债基，3年期以下信用债看银行理财 [2] - 银行负债成本较快下行，A股上市银行整体25Q3单季度计息负债成本率已降至1.63%，政府债券配置价值凸显，信贷需求较弱，有望支撑银行大幅增加债券投资 [2] - 理财规模增长较快，且理财债券持仓比例较低，有望对3年以内信用债构成支撑 [2] - 银行理财资产配置中债券比例从21H1的56.8%下降至25Q3的40.4%，而现金及银行存款比例从9.7%上升至27.5% [11] 投资建议与市场展望 - 建议关注超长债波段操作机会，重点配置3-5年期资本债以获取票息，关注多资产投资机会 [2] - 超长债的大机会仍需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调，或等到26Q2及以后 [2] - 当前长债收益率来到近一年高点，经济存下行压力，长债配置价值凸显 [2] - 2025年11月及12月央行买入国债规模均仅500亿元，对于投放流动性的作用有限，当前债市或需央行大幅加大买债力度，可能需要央行直接买入超长债以缓解供求失衡压力 [1]