报告行业投资评级 - 看好银行估值向1倍PB回归，继续聚焦“龙头搭台+底部股份行、优质城商行唱戏”双组合 [2][3] 报告核心观点 - “加快建设金融强国”首次被写入五年战略规划，预示着推动金融业高质量发展将是“十五五”主线 [1] - “十四五”期间银行业完成了从“量变”到“质变”的转变，核心体现为银行不再一味追求规模，而是从“内卷”中反思，权衡风险与效益，守好拨备和资本 [2] - 尽管“十四五”期间银行业ROE体现出韧性（维持在10%左右），但不同类别银行之间拉开了差距，城商行稳步领先（ROE维持11%-12%），国有行彰显韧性（ROE维持约10%），股份行和农商行则面临挑战 [2] - 展望“十五五”，监管引导资产端“反内卷”及负债端“减负”，行业息差有望在开局之年筑底企稳，扭转过去五年的下行趋势 [2][5] - 扎实的基本面将引领银行实现从“深度破净”到“优质银行率先站稳1倍PB”的价值回归 [3] 根据相关目录分别总结 1. 从总量到质量，我国银行业发展历久弥新 - 历次五年规划侧重点逐步从“规模扩张”转向“结构优化”、“风险防控”与“高质量发展” [10][15] - “十二五”时期（2011-2015年）：侧重夯实基础、扩大覆盖，银行业总资产超194万亿，CAGR达15.6% [10] - “十三五”时期（2016-2020年）：重在深化改革、防控风险，上市银行不良率从最高1.66%降至2020年末1.47%，全行业2018-2020年共处置不良贷款5.8万亿 [11] - “十四五”时期（2021-2025年）：侧重结构优化，银行信贷结构发生显著改变，新增贷款中“五篇大文章”领域占比约7成，但息差承压（降至约1.4%）和需求疲软带来挑战 [12][13] - “十五五”规划首次纳入“加快建设金融强国”，反映了五大内涵：做好金融“五篇大文章”、引导机构错位发展、强调质量导向治理内卷、风险主动防控、推动金融做强（数字化与国际化） [16][17][18] 2.1 ROE：国有行有韧性、城商行有优势 - “十四五”期间上市银行ROE从2020年初约11.4%逐步降至2024年约10%，息差下行是最大拖累（累计下行超60bps，估算拖累ROE超8pct） [19][20] - 城商行ROE保持领先（2024年为11.3%），优势源于更高杠杆倍数（15-16倍）、相对厚足的拨备以及可观的金市创收（非息收入对ROA贡献度超0.7%） [2][25][30] - 国有大行ROE彰显韧性（2024年为10.1%），源于足够大的规模基本盘、更强的扩表能力和项目获取优势，杠杆倍数趋势性提升至14.6倍 [2][25][28] - 股份行ROE相对弱势（2024年为9.6%），受地产和零售业务量质双重打击，信用成本对ROA拖累显著 [2][25][26][28] - 农商行ROE面临挑战（2024年为10.2%），受限于“三农、小微”的职能定位及本地化经营限制，在普惠领域受大行下沉冲击 [2][25][27][30] 2.2 信贷：放下“规模情节”，追求资本与效益再均衡 - “十四五”期间信贷增速从2020-2023年基本稳定约12%，降速至2025年约6%-7% [2][31] - 信贷增速下台阶原因：经济结构转型下的“资产荒”；央行2024年提出“不唯增量论”；直接融资发展（政府债、企业债）对信贷形成替代，2025年11月社融增速（8.5%）与信贷增速（6.3%）剪刀差约2.2pct [31][32][33][34][36] - 信贷结构发生翻天覆地变化：对公端呈现“基建托底、地产压降、制造业回升”，房地产贷款占比从2020年超6%降至1H25约4.8%，制造业贷款占比从约9%提升至超11% [2][37][41] - 零售端按揭占比明显回落，从2020年约28%降至1H25约19%，“消费贷+信用卡”占比从超9%降至约7%，银行转向审慎投放和场景获客 [37][41] - 竞争格局转变：科技赋能打破传统“客户分层”，大银行下沉获客形成“鲶鱼效应”，例如在普惠贷款中国有大行市场份额从2019年28%提升至1H25达46% [2][42][43][44] - 资本压力凸显：内源补充能力转弱，外源融资不畅，部分中小银行核心一级资本充足率接近监管底线，监管强调“增强银行资本实力”，2025年首批四家国有大行获5200亿注资 [2][44][45] 2.3 息差：从持续探底过程中迎来“反内卷”托底 - 3Q25商业银行净息差降至有记录以来最低的1.42% [2][7] - 息差超调原因：降息（2020年以来LPR调降约130bps）、加点下调（LPR减点的贷款占比已近5成）、贷款久期拉长 [2] - 监管主动呵护，首提“支持稳定净息差”，引导资产端“反内卷”扭转低价冲量环境，负债端加码“减负”（调降挂牌利率、打击手工补息等） [2][5] - 2026年有望扭转过去五年来息差下行趋势，主要驱动力包括监管引导、负债重定价高峰（估算2026年到期三年期以上存款占比或约13%）及贷款重定价压力减轻 [2][5][12][13] 2.4 风险：“拨备余粮”支撑银行业“过冬” - “十四五”期间银行迈过存量风险高峰期，拨备得以反哺支持ROE稳定，但“超额信用成本”（信用成本-不良生成率）也降至低位 [2] - 经济结构转型带来新风险（地产、化债、零售、中小机构等），需要监管稳预期并修复银行拨备计提能力 [2] - 监管思路从“加速出清”转向“支持银行做大营收、修复资本实力”，“十五五”开局可能再现“营收利润增速剪刀差修复” [2] - 高拨备银行将凸显稳盈利优势，更能顺利“过冬” [2] 2.5 金市：利息收入承压下的另一扇门，中小银行适时增配债券 - 过去五年银行类交易盘（FVOCI类）占金融投资比重提升近9pct至30%，扮演“营收平滑器”角色 [2] - 呈现“国有行配置稳健、中小银行交易弹性突出”特征，反映部分中小银行在资产荒压力下对资本利得博弈的诉求更强 [2][8] - 当前上市银行金市投资浮盈占25年营收比重超6成，尽管浮盈仍有余粮，但金市业务更多突出平滑作用，部分依赖度较高的中小银行可能面临更大稳盈利压力 [2][9] 3. 投资分析意见 - 看好银行估值向1倍PB回归，继续聚焦“龙头搭台+底部股份行、优质城商行唱戏”双组合 [2][3][6] - “龙头银行（国有大行+招行）搭台”是银行估值中枢抬升的基础，相对滞涨、破净的国有大行明年或迎来一轮估值修复 [2][3] - “优质银行价值挖掘”是核心主线，具体关注底部股份行中的兴业银行、中信银行；优质城商行中的重庆银行、苏州银行、江苏银行等 [2][3] - 从节奏上看，预计上半年政策与资金面驱动相对占优，下半年或转向以业绩、基本面为导向的选股风格 [2]