核心观点 - 报告核心观点为：11月用电量同比增长6.2%，煤炭行业利润环比继续回升，2025年第四季度和2026年行业盈利有望改善，板块估值和股息率优势明显 [1][6] 一、煤炭板块回顾 - 2025年12月，煤炭（中信）板块下跌3.5%，而同期沪深300指数上涨2.3% [6][16] - 2025年初以来（截至12月31日），煤炭板块累计下跌1.7%，跑输沪深300指数19.4个百分点，在中信各行业指数中排名第29位（共30个行业）[6][16] - 从子板块看，12月动力煤、炼焦煤和焦炭（中信）板块分别下跌3.5%、4.5%和5.8% [6][16] - 截至12月31日，煤炭（中信）板块市盈率（TTM）为14.7倍，位于历史高位水平，在全市场排名第5位（共30个行业）；市净率（LF）为1.41倍，位于历史中高水平，全市场排名第8位 [6][22] 二、煤炭市场回顾 （一）国内煤价 - 12月以来，动力煤价高位回落，12月26日秦皇岛港5500大卡动力煤市场价为672元/吨，较11月末下跌17.6%（或144元/吨）[32] - 12月秦皇岛港动力煤年度长协价为694元/吨，环比上涨10元/吨，年初以来均价为680元/吨，较2024年均价下跌3.1%（或21元/吨）[32] - 12月以来，炼焦煤价稳中回升，12月26日京唐港主焦煤（山西产）库提价为1740元/吨，较11月末上涨4.2%（或70元/吨）[40] （二）国际煤价 - 12月29日，纽卡斯尔6000大卡动力煤离岸价报106.1美元/吨，较11月末下跌2.9%（或3.2美元/吨）[49] - 12月29日，峰景矿硬焦煤离岸价报218.0美元/吨，较11月末上涨9.5%（或19.0美元/吨）[49] （三）国内需求 - 2025年11月，全社会用电量为8，356亿千瓦时，同比增长6.2% [6][51] - 2025年1-11月，全国火力发电量为5.71万亿千瓦时，同比下降0.7%，其中11月发电量为4，970亿千瓦时，同比下降4.2% [51] - 2025年11月，全国生铁、粗钢和钢材产量分别为6，234万吨、6，987万吨和1.16亿吨，同比分别下降8.7%、10.9%和2.6% [51] - 2025年11月，全国水泥产量为1.54亿吨，同比下降8.2% [51] - 2025年1-10月，全国甲醇产量为7，385万吨，同比增长13.0% [52] （四）国内供给 - 2025年11月，全国原煤产量为4.27亿吨，同比下降0.5% [59] - 2025年11月，全国煤及褐煤进口量为4，405万吨，同比下降19.9% [59] - 2025年1-11月，全国煤炭进口量累计为4.32亿吨，同比下降12.0% [59] （五）海外供需 - 2025年1-10月，全球海运煤装载量为10.90亿吨，同比下降3.6% [74] - 2025年1-10月，印度煤炭产量为8.82亿吨，同比下降0.8%；煤炭进口量为2.13亿吨，同比下降0.5% [74] - 2025年1-10月，印尼煤炭出口量为4.23亿吨，同比下降7.3% [84] - 2025年前三季度，澳大利亚商品煤出口量为0.79亿吨，同比下降7.6% [84] （六）产业链库存 - 截至12月24日，样本动力煤矿煤炭库存为318万吨，较11月末上升1.1% [93] - 截至12月26日，北方九港煤炭库存为2，987万吨，较11月末上升11.4% [93] - 截至12月18日，全国重点电厂库存为1.32亿吨，较11月末上升1.4% [93] （七）政策和公司动态 - 2026年电煤长协政策已落地，要求煤炭企业签约量不低于自有资源量的75%，发电企业签约量不低于需求量的80%，并强调保供要求 [99][106] - 四季度以来安全监管趋严，国家能源局要求煤矿月度产量不得超过公告年度产能的10%，预计后续产量将持续受限 [106] - 中国神华拟发行股份及支付现金购买控股股东相关资产，交易涉及12家标的公司，合计总资产为2，334.23亿元，2024年度合计扣非归母净利润为94.28亿元 [108] 三、近期市场动态 - 动力煤方面，11月下旬以来煤价高位回落，预计随着冬季气温下降日耗提升，以及年末产地安监趋严、部分煤矿减产，库存回落后煤价或企稳回升 [6][117] - 炼焦煤方面，12月市场仍处需求淡季，但考虑到库存总体处于中低位且年末产量有望回落，煤价具备支撑，预计价格以稳为主 [6][117] - 焦炭方面，近期产业链需求一般，原料煤价格高位回落，预计焦炭价格整体稳中偏弱 [118] 四、行业观点与重点公司 - 2025年煤价总体高位回落，第三季度开始企稳回升，第四季度价格中枢相比第二、三季度仍有提升 [6][120] - 短期来看，2026年初停产减产煤矿可能增加，同时12月下旬至1月季节性需求维持高位，各环节库存有望继续回落，价格进一步下跌空间不大 [6][120] - 根据国家统计局数据，2025年1-11月煤炭开采行业利润总额为2，970亿元，同比下降47%，但11月利润环比增长23% [6][120][121] - 报告认为，2025年第四季度和2026年行业盈利有望改善，板块估值和股息率优势明显，部分龙头公司股息率普遍处于4-5%的水平 [6][120][121] - 报告将重点公司分为三类：1）盈利分红稳健的动力煤公司，如中国神华、陕西煤业等；2）受益于需求预期向好、供应收缩的高弹性公司，如山西焦煤、潞安环能等；3）中长期成长性突出的公司，如宝丰能源、中国秦发等 [6][122]