投资评级与核心观点 - 报告给予MiniMax IPO专用评分6.1分，建议申购 [10] - 报告核心观点：MiniMax作为国内开源模型第一梯队，技术能力和商业化能力已有验证，考虑大模型行业仍在快速发展、公司的商业化前景、打新热度等因素，建议申购 [10] 公司概览与财务表现 - MiniMax成立于2021年，是全球化的AI大模型公司，2025年6月及10月分别发布开源大规模混合注意力推理模型MiniMax M1和M2 [1] - 截至2025年前9个月，公司的AI原生产品服务超200个国家和地区的超2亿名用户，其中星野、海螺AI、MiniMax的用户规模分别为1.5亿、4,200万、1,900万 [1] - 2025年前9个月，公司总收入5,300万美元，同比增长175% [1] - 收入构成：AI原生产品收入3,800万美元，同比增长181%，占总收入的71%；开放平台及其他基于AI的企业服务收入1,500万美元，同比增长160%，占总收入的29% [1] - 2025年前9个月研发支出1.8亿美元，其中79%为与训练相关的云计算服务成本 [1] - 2025年前9个月的经调整净亏损为1.9亿美元，对比去年同期及2024年全年亏损分别为1.7亿美元和2.4亿美元 [1] - 2025年前9个月，AI原生产品分部毛利率首次转正至5%，开放平台及其他业务毛利率为69% [12] - 收入地域分布多元化：2025年前9个月，中国大陆、新加坡、美国及其他地区收入占比分别为27%、24%、20%和28% [12] 行业状况及前景 - 预计2025年全球大模型市场的收入规模为220亿美元，同比增长106%，预计到2029年增至约2,000亿美元，对应2025年至2029年复合年增长率为75% [2] - 从收入结构看，预计2025年应用和模型即服务收入分别为146亿美元和74亿美元，占比66%和34%，预计到2029年分别增至1,515亿美元和550亿美元 [2] - 按2024年收入计，MiniMax占全球大模型市场份额为0.3%，排名全球第10，在Pureplay公司中位列第4 [2] - 全球行业份额Top5推测为：OpenAI占30.1%、谷歌占16.9%、微软占8.2%、Anthropic占4.7%、Midjourney占2.8% [2] 公司优势与机遇 - 底层模型研发能力领先：2025年10月推出的MiniMax M2在全球开源模型基准测试中位列第5 [3] - 具备多模态能力，兼具文本、视频生成、语音生成模型，且商业化能力已得到验证 [3] - 研究团队实力雄厚，未来5年预计招聘150名顶级大模型和AI研究人员 [3] 招股与募资信息 - 招股时间为2025年12月31日至2026年1月6日，预计上市交易时间为2026年1月9日 [5] - 基石投资人合计认购约27.23亿港元，对应股数约为172-180万股，占全球发售股份的68%-71% [6] - 按招股价中位数计，预计募资净额为38.18亿港元 [6] - 募集资金未来5年用途规划：90%用于研发，其中70%用于大模型研发，20%用于AI原生产品；10%用于补充运营资金 [6] 估值与投资分析 - 招股价区间为151-165港元 [7] - 若不考虑超额配售，预计发行后公司市值为461-504亿港元 [7] - 按2025年前9个月收入年化计算，对应2025年市销率约为83x-91x [7][10] - 招股估值中线较2025年8月上市前最后一轮融资的投后估值提升约46%，该轮投后估值为42.2亿美元（约330亿港元） [10] 关键经营数据 - 用户规模：截至2025年前9个月，AI原生产品总用户数达2.12亿，其中星野用户1.47亿，海螺AI用户4,200万，MiniMax用户1,900万 [13] - 付费用户规模：截至2025年前9个月，AI原生产品付费用户达177万，其中星野付费用户139万，海螺AI付费用户31万 [13] - 用户平均收入：2025年前9个月，AI原生产品整体ARPPU为15美元，其中MiniMax ARPPU为73美元，海螺AI ARPPU为56美元，星野ARPPU为5美元 [13]