报告行业投资评级 - 铝：看涨 [1] 报告的核心观点 - 2026年中美财政与货币总体宽松，全球铝供需预计延续紧平衡，铝价大方向逢低做多，国内电解铝价格运行中枢预计为（21000，24000）元/吨 [4] 各部分内容总结 2025年铝市行情回顾 - 2025年沪铝价格波动幅度较2024年收窄，主力合约价格突破2022年以来新高至22451元/吨，最低至18908元/吨，波动幅度3020元/吨 [16] - 全年铝价走势分两段，4月对等关税前高位震荡，落地后大跌，后企稳；下半年随美联储降息进行流动性交易，年底受资金面与情绪面博弈影响升至年内高点 [16] - 基本面看，2025年全球电解铝供给释放符合预期，海外电力供给紧张成潜在扰动变量；国内需求前高后低，海外需求一般；全球市场供需紧平衡，支撑价格 [19] 原料情况 铝土矿 - 2025年全球铝土矿价格大跌，国产铝土矿年度均价（山西）564元/吨，同比-1.2%，几内亚进口铝土矿年度CIF均价81.6美元/吨，同比+5.4%，但全年价格前高后低 [21] - 2025年1 - 11月国产铝土矿产量5521万吨，同比+4.2%，但较2023年同期仍减少约9.6%；北方供应修复慢，南方较好；预计2026年产量与2025年持平 [26][27] - 2025年1 - 10月国内铝土矿累计进口数量17096万吨，同比+30%，进口依赖度达74%；主要进口国为几内亚和澳大利亚，占比92.8% [31] - 2025年几内亚供应扰动频发，2026年潜在扰动仍多；预计2026年海外铝土矿增量3000 - 4000万吨，几内亚矿价延续下降，运行区间60 - 70美元/吨 [32][33] 氧化铝 - 2025年全球氧化铝价格大跌，截至12月中旬，山西地区氧化铝价格2765元/吨，同比下跌3060元/吨，均价3216元/吨，同比下跌798元/吨；澳洲氧化铝FOB价格312美元/吨，同比下跌449美元/吨，均价499.5美元/吨，同比降低109美元/吨 [39] - 2025年1 - 11月国内氧化铝产量8620.8万吨，累计同比增加10.0%，开工率83.6%；1 - 10月海外氧化铝产量4692.8万吨，累计同比持平；1 - 10月国内净出口143万吨 [41] - 2025年全球氧化铝新增产能大规模释放，行业从短缺转为过剩，利润压缩 [41] - 2026年全球氧化铝供给释放，国内新增产能1495万吨，上半年释放快；海外新增420万吨，下半年居多；供应过剩压力大 [57] - 2026年氧化铝原料供应充裕，成本有下行空间；产业难减产；预计价格中枢低位震荡，伴随阶段性反弹；运行区间（2400，3000）元/吨 [58] 电力与预焙阳极 - 2025年国内电解铝电价下行，11月网电电价均价0.471元/度，较去年同期降低0.049元/度，自备电成本0.379元/吨，较去年同期降低0.011元/度；预计2026年煤价低位，网电电价或下行，电力成本小幅下降 [59] - 2025年预焙阳极价格底部反弹，均价5082元/吨，同比上涨1036元/吨；1 - 10月产量1932万吨，较去年同期减少40万吨，降幅2.1%；出口207万吨，同比+15.15% [61] - 2026年预焙阳极新产能集中投产超135万吨，供应压力增加，价格预计震荡运行，区间4500 - 5500元/吨 [61] 电解铝成本 - 截至2025年11月底，国内电解铝企业产能加权平均成本16143元/吨，同比降低4323元/吨，平均利润5313元/吨，同比增加4323元/吨 [73] - 预计2026年电力成本小幅下行，阳极价格震荡，氧化铝价格中枢走弱，电解铝成本运行区间15000 - 17000元/吨 [73] 供给情况 国内 - 2025年1 - 11月国内电解铝产量4055万吨，累计同比+2.6%，全年预计4435万吨，同比+2.5%；12月建成产能4474.8万吨，运行产能4434.3万吨，开工率99.1% [74] - 2026年国内电解铝运行产能接近天花板，新增产能81.9万吨，预计产量4487.4万吨，同比+52.3万吨，增速1.2%，供应增速下滑 [78] 进口 - 2025年1 - 11月国内铝锭净进口209万吨，比去年同期增加22.5万吨，全年理论进口窗口未打开，以俄铝为主 [82] - 2026年俄铝大概率维持长单进口，也可能提高进口量，预计进口窗口难明显打开，非俄铝货流入少 [82] 海外 - 2025年海外电解铝产量预计2960万吨，同比增加2.1%，供应端释放加速 [84] - 2026年海外新增产能约150万吨，印尼释放量占比最高，但电力供应紧张或约束增速；预计产量3036万吨，同比增加76万吨，或+2.6% [84] 全球 - 2026年全球电解铝供给增速下降，预计产量7523万吨，同比+128万吨/+1.7%，增速较2025年下降0.7个百分点 [87] 需求情况 2025年需求 - 2025年国内铝下游消费增速下滑，1 - 12月表观消费量预计4639万吨，同比+117万吨/+2.6%，增速较2024年下降2.4个百分点 [88] 2026年各领域需求预测 - 地产：2025年房地产市场深度调整，铝地产需求不佳；2026年政策扶持但新开工面积下滑拖累竣工，预计铝需求增量-46万吨/-5% [88][103][105] - 汽车：2025年汽车产量、出口及新能源汽车产量增速高，预计用铝705.6万吨，同比+18.6%；2026年产量增速或承压，预计用铝747万吨，同比+42万吨/+6.0% [108][109] - 电缆：2025年电网投资增长，铝线缆需求好；2026年新能源并网和特高压建设托底需求，预计增量31.5万吨/+5.0% [118] - 白电：2025年产量增速偏低，受内需疲软、房地产下行和政策刺激效应递减影响；2026年政策转向、补贴作用递减等影响产销，预计用铝需求增量+5.2万吨/+1.0% [123] - 光伏：2025年新增装机量预计300GW，同比+8%，组件产量预计560GW，同比-2%，用铝389万吨；2026年装机和组件产量面临下行压力，预计用铝325万吨，同比-64.6万吨/-16.6% [124][126] - 包装：2025年铝包装消费领域增速下滑；2026年消费信心恢复慢或使铝消费承压，预计用铝407万吨，同比-4万吨/-1% [134][137] - 储能：2025年国内储能铝需求预计84万吨，同比+29万吨；2026年预计继续保持较快增速，用铝123万吨，同比+39.4万吨/+47% [140][141] - 铝材出口：2025年1 - 11月未锻轧铝及铝材累计出口量559万吨，同比-9.9%；2026年预计出口好转，预计出口量684万吨，增量+51万吨，增速+8.1% [141] 总体需求 - 2026年国内铝需求增长进入低增速时期，地产和新能源领域拖累明显，但储能和出口有亮点；预计消费增量+54万吨，或+1.3%，较2025年下滑超0.8个百分点 [148] 投资建议 宏观层面 - 2026年宏观扰动可能降低，财政上美、欧、日增加投放，中国谨慎但不紧缩；货币上市场关注美联储降息节奏与幅度，中国维持宽松货币政策，对经济与铝价有支撑 [152] 基本面层面 - 2026年全球电解铝供给增速下降，需求虽有下行压力但有支撑，仍呈现小幅供应缺口，适合逢低买入 [154] 节奏层面 - 2026年一季度消费淡季，春节前后可回调买入；二季度关注旺季需求表现，盘面快速拉涨可部分止盈；下半年美国大选增加波动率，需增加避险操作 [155][156] - 预计2026年国内电解铝价格运行中枢（21000，24000）元/吨 [4][156]