报告投资评级 * 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 * 报告认为力量发展是一家具有“四高”优势的煤炭产运销一体化民营企业，具备投资价值 [7] * 公司的“四高”优势包括：高盈利、高分红、高产能成长性、高股权激励 [7] * 公司主营的大饭铺煤矿盈利能力强，吨煤毛利领先同业 [7] * 公司近年分红比例高且节奏稳定，2025年已宣布派息对应的股息率达6.56% [7] * 公司未来随着永安煤矿、韦一煤矿投产以及南非MC Mining项目的推进，业绩仍有增长空间 [7] * 公司当前估值偏低，2025年预测PE为7.8倍，低于可比公司平均的12.7倍，具有估值修复逻辑 [69] 公司概况与股权结构 * 公司为煤炭产运销一体化的民营企业，2012年在香港联交所主板上市 [13] * 实际控制人张量通过King Lok Holdings Limited持有公司62.96%股权，张力夫妇合计持有11.33%，股权集中度较高 [12][13] * 公司主要收入来源为开采及销售煤炭，2019年至2025年上半年该业务收入占比均在90%以上 [12] * 公司已批准多项股份奖励计划，截至2025年中期，已向雇员及三名董事授出2.635亿股奖励股份，占授出日期已发行股份的3.13%，以提升管理层与股东利益一致性 [14][18] 财务与经营表现 * 高盈利能力：2018-2024年，公司销售净利率中枢达36.97%，显著高于主要动力煤企业（主要在5%-20%区间），驱动ROE持续领先同业 [7][21] * 营收与利润波动：公司业绩对市场煤价敏感，2021年在煤价大幅上行带动下，营业收入和归母净利润分别同比大增88.45%和202.97%至5580.70百万元和2468.63百万元 [19] * 2025年上半年业绩：受市场煤价承压（秦皇岛Q5000港口煤价半年均价同比-22.94%）影响，2025H1归母净利润下降48.73%至561.59百万元，但销售净利率22.24%仍领先主要动力煤企业 [19][20] * 现金流强劲：公司营收变现能力优于同业，2020-2025H1现金流量比率（自由现金流/营业收入）中枢为33.47%，持续领先主要动力煤企业（大多在10%-30%区间） [27] * 资本支出较高：因建设永安、韦一煤矿，公司2022-2024年资本支出/折旧和摊销比值较同业更高，2024年该比值为2.58 [27] 高分红政策 * 分红比例高：受益于较低的杠杆和较强的现金创造能力，公司2017-2024年分红比例以44.34%为中枢，且2022-2024年逐年上升，2024年已达56.57% [30][32] * 分红节奏稳：自2017年至2024年连续八年实施“中期+末期”双派息，并自2023年起连续三年额外派发特别股息 [7][32] * 2025年股息：截至2025年中报，公司已宣布将于2025年派发的中期股息与特别股息合计657.68百万元，以2025年12月23日市值测算，股息率达6.56% [7][32] 煤炭业务与产能 * 在产产能：目前拥有1座在产矿井（大饭铺煤矿），核定产能650万吨/年，煤种为动力煤 [42] * 在建产能：拥有永安煤矿（120万吨/年）和韦一煤矿（90万吨/年）两座在建矿井，合计产能210万吨/年，煤种均为附加值更高的炼焦煤 [7][42] * 产能释放计划：永安煤矿已于2024年11月联合试运转，预计2026年达产；韦一煤矿预计2026年上半年联合试运转，预计2027年达产 [42] * 海外拓展：公司正收购位于南非的MC Mining项目51%股权（按扩大基准），截至2025年10月30日已完成部分交割，持有约40.13%股权 [7][13][46] * 海外关键项目：MC Mining旗下的Makhado项目为关键项目，预计2026年1月联合调试，目标原煤开采率为320-400万吨/年，产品包括动力煤和硬焦煤 [7][46] * 资源储量：截至2024年末，公司矿井（含在建）合计总资源量为702.62百万吨，总储量为207.34百万吨 [42] 吨煤盈利能力分析 * 高吨煤售价：凭借大饭铺煤矿“力量2号”低硫、高灰熔点的优良煤质及灵活的销售策略，公司5000大卡不含税售价领先同业 [47] * 吨煤成本较低：公司吨煤成本处于同业较低水平且波动较小，2024年为265元/吨，较2022年的300元/吨优化明显 [52] * 领先的吨煤毛利：2021-2024年，公司吨煤毛利处于400-600元/吨的高位区间，较主要动力煤企业吨煤毛利中枢高出80-110元/吨左右 [7][53] * 客户结构均衡：2024年客户收入构成为：大型国有企业34.43%、贸易公司48.37%、终端发电厂17.20%，结构较2020年更为均衡 [56] 盈利预测 * 营业收入预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为5406.45、6118.27、6815.50百万元 [7][70] * 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1288.04、1879.75、2143.48百万元，同比增速分别为-38.95%、+45.94%、+14.03% [7][70] * 每股收益预测：预计2025-2027年EPS分别为0.15、0.22、0.25元人民币 [7][70] * 估值预测：对应2025年12月24日股价，2025-2027年预测PE分别为7.83、5.36、4.70倍 [7][70] * 煤炭业务细分预测： * 销量：预计大饭铺煤矿动力煤销量2025-2027年稳定在8.46-8.63百万吨；宁夏焦煤销量从2025年的0.34百万吨增长至2027年的1.16百万吨 [63][64] * 售价：预计5000大卡动力煤售价2025-2027年分别为636、682、705元/吨；宁夏焦煤售价分别为956、987、1018元/吨 [63][64] * 毛利：预计煤炭业务毛利2025-2027年分别为2559、2982、3300百万元 [63][64]