投资评级与核心观点 - 报告给予IPO专用评分5.7分，建议融资申购 [16] - 核心观点：AI算力需求爆发催生行业高增长，公司技术壁垒与国产化替代机遇形成双重护城河；商业化稳步推进，在手订单充足支撑未来收入；研发团队与技术储备雄厚，长期成长潜力可期 [15][16] - 报告认为招股价对应估值偏高，但考虑A股同赛道公司估值表现（摩尔线程2024年市销率约767倍，沐曦股份约447倍），壁仞科技本轮估值相对仍有空间 [16] 公司概览与业务 - 公司聚焦通用图形处理器（GPGPU）芯片及智能计算解决方案，是支撑AI模型训练、推理及通用人工智能（AGI）发展的关键基础设施 [1] - 公司具备显著技术壁垒：自主研发的GPGPU架构专为大规模AI负载（尤其是大语言模型LLMs）设计；是中国首家采用2.5D芯粒技术封装双AI计算裸晶的企业 [1] - 公司构建了“硬件系统+软件平台”的完整解决方案，硬件涵盖PCIe板卡、OAM模块、服务器及集群系统，软件端为BIRENSUPA平台 [2] 财务与商业化进展 - 2023年实现收入人民币6203万元，2024年营收快速增长至人民币3.37亿元，2025年上半年收入达人民币5890万元 [2] - 截至最后实际可行日期，公司手握24份未完成约束订单（总价值人民币8.22亿元）及5份框架销售协议+24份销售合同（总价值人民币12.41亿元） [2] - 2022-2024年累计净亏损超人民币4.75亿元，2025年上半年亏损扩大至人民币16.01亿元，经调整净亏损为人民币5.52亿元 [10] - 毛利率波动显著：2023年为76.4%，2024年降至53.2%，2025年上半年进一步下滑至31.9% [11] - 客户集中度高：2023-2025年上半年五大客户收入占比分别达98.1%、90.3%及97.9% [10] 技术研发与团队 - 截至最后实际可行日期，累计拥有613项专利、40项著作权及16项集成电路布图设计，另有972项专利在申请中 [4] - 研发人员占比达83%（657人），其中33%以上拥有逾10年行业经验，核心管理层具备近30年GPU设计及23年半导体行业经验 [4] - 2022-2024年研发开支占总经营开支比例均超70% [4] - 团队成功将BR106芯片从设计到商业化压缩至三年，研发效率达到世界一流水平 [4] 行业状况与市场前景 - 2025年中国智能计算芯片市场规模预计达504亿美元 [3] - 当前市场前两大参与者占据94.4%份额，其余参与者市占率均不超过1.0%，为公司提供了差异化竞争空间 [3] - 预计2025年公司可实现约0.2%的市场份额 [3] - 中国企业在智能计算芯片领域的市场份额预计将从2024年的20%增长至2029年的60%，国产化替代趋势为公司带来增量空间 [3][9] 招股与募资信息 - 招股时间为2025年12月22日至12月29日，按每股17.0港元-19.6港元发行2.48亿股，上市交易时间为2026年1月2日 [12] - 共有25家基石投资者主体认购，基石配售总金额为3.72亿美元（约28.99亿港元），占全球发售股份约59.72%-68.86% [13] - 假设发售价为每股18.30港元（中位数），预计收取全球发售所得款净额约43.5亿港元 [14] - 募集资金用途：85.0%（37.0亿港元）用于智能计算解决方案研发；5.0%（2.2亿港元）用于该解决方案商业化；10.0%（4.4亿港元）作为营运资金及一般公司用途 [14]