报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 11月经济数据继续走弱，总量层面走弱，供强需弱结构性问题仍存，市场关注后续稳增长政策力度和节奏，今年末明年初或有行业性政策落地，服务消费和投资是稳增长抓手 [1][2] - 债市对基本面脱敏，各类资产对经济数据敏感度低，超长债下跌，机构行为主导债市，TL调整风险仍存 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 11月经济数据继续走弱 - 11月工增当月同比4.8%，社零增速1.3%，1 - 11月固投累计增速 - 2.6%，均不及预期，债市对基本面数据敏感度低，数据公布后TL大幅下跌 [9] 需求端 投资累计增速跌幅继续扩大 - 1 - 11月固投累计增速 - 2.6%，民间投资累计增速 - 5.3%，均下降；广义基建累计增速0.13%，狭义基建增速 - 1.1%，均下降，11月当月广义基建增速 - 11.9%，跌幅收窄；房地产数据走弱，1 - 11月房地产开发投资增速 - 15.9%；1 - 11月制造业累计投资增速2.7%，11月当月增速 - 4.5%，累计增速下降但当月跌幅收窄 [15][18][20][26] 社零增速加速下降，餐饮强于商品 - 11月社零增速1.3%，同、环比均走弱，消费端压力增加，原因包括居民收入预期未改善、“双十一”前置透支需求、以旧换新政策退坡；结构上地产后周期等商品零售增速下降，服务消费优于商品零售；政策发力可带动社零增速回升，但中枢上升需较长时间 [34] 生产端 外需走强对冲内需走弱，工业生产稳定 - 11月工增当月同比4.8%，环比增速0.44%，工业生产稳定，因出口增速回升；服务业生产增速由4.6%降至4.2%，有所降温；各行业增加值增速有升有降，高技术制造业增加值增速上升；年内工业生产稳定，明年生产增速回落概率大 [35][39] 债市对基本面脱敏，TL调整风险仍存 - 经济数据走弱但债市不敏感，因宏观叙事惯性和基本面走弱难驱动宽货币预期上升；机构行为导致超长债大幅调整，大行等配置力量弱，交易盘抛售致现券下跌，期货易引发负反馈行情；市场交易结构脆弱问题未解决，TL有挑战前低可能，建议关注右侧做多机会，空头套保策略继续持有，曲线策略观望 [40][41]