报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月宏观经济数据继续回落，复苏动能仍然偏弱，制造业PMI回升但仍处在荣枯线以下，工业生产、消费和固定资产投资增速均继续走弱，房地产市场仍处在下行趋势中，投资、消费、房地产等需求指标仍表现低迷；需理性客观看待当前宏观经济，房地产市场的转型调整、见底回升尚需时间，国内经济的复苏不能一蹴而就；当前外部不稳定不确定因素较多，国内有效需求不足，经济运行面临不少挑战，要求实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长；未来“扩内需、反内卷”仍将是长期的、重要的政策抓手；当前金融市场处在“弱现实、强预期”状态，市场情绪持续好转，尽管节奏上充满波折，2025年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修复的整体趋势，在此过程中需保持耐心 [3][39] 各部分总结 一、制造业PMI环比回升，但仍低于荣枯线 11月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善；大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点，低于临界点，中、小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，比上月上升0.2个和2.0个百分点，均低于临界点；在构成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时间指数高于临界点，生产指数位于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点；非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点，服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点；11月制造业PMI环比上升但仍低于荣枯线，制造业景气程度仍然不高，需求不足拖累明显，经济恢复动能仍显不足 [4][5][7] 二、11月CPI同比上涨0.7%，PPI同比下跌2.2%，核心通胀继续改善 2025年11月全国居民消费价格同比上涨0.7%，1 - 11月平均与上年同期持平，11月环比下降0.1%；食品烟酒类价格同比上涨0.3%，其他七大类价格同比五涨一平一降；全国工业生产者出厂价格同比下降2.2%，降幅比上月下降0.1个百分点，环比上涨0.1%，涨幅与上月持平，工业生产者购进价格同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.2个百分点，环比上涨0.1%，涨幅与上月相同，1 - 11月平均比上年同期下降2.7%；11月煤炭、有色金属环比继续改善，拉动PPI环比回升，黑色金属、石油及下游的化工行业价格继续下跌，对PPI形成拖累；反内卷政策持续取得成效，PPI同比增速持续回升，2026年同比增速有望由负转正 [8][10][12] 三、11月进出口增速回升 以美元计，11月中国进出口总值5490.3亿美元，同比增长4.3%，出口总值3303.5亿美元，同比增长5.9%，进口总值2186.7亿美元，同比增长1.9%，贸易顺差1116.8亿美元，进出口增速均较10月明显回升；11月中国对美出口337.89亿美元，同比增速为 - 28.6%，对欧盟的出口额为471.47亿美元，出口增速为14.8%，对东盟国家的出口额为580.90亿美元，同比增长8.2%，对日本的出口金额为147.13亿美元，当月同比增速为4.3%，对欧盟出口大幅回暖，对美出口进一步被对东盟出口所替代；2025年出口保持偏强局面，中国外贸真正的风险在于美国经济衰退风险加大，全球经济增速放缓导致的需求下降 [13][15][16] 四、信贷需求延续偏弱，M1增速回落 2025年11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%，前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元；居民信贷结构上，11月居民短期贷款减少2158亿元，同比减少1788亿，中长期贷款增加100亿元，同比减少2900亿，居民消费和购房信贷需求较弱；企业信贷结构上，11月短期贷款增加1000亿元，同比多增1100亿，中长期贷款增加1700亿元，同比少增400亿，票据融资增加3342亿元，同比多增2219亿，企业信心和预期偏弱，企业融资需求不强，票据冲量现象明显；11月政府债券发行增加12041亿，同比少增1048亿，2025年财政扩张对冲了信贷需求的下降，但对冲效应在减弱；11月社融存量增速8.5%，高于人民币贷款增速6.3%，均与上月持平；11月末，广义货币（M2）余额336.99万亿元，同比增长8%，狭义货币（M1）余额112.89万亿元，同比增长4.9%，M1与M2增速均有所回落，M1 - M2剪刀差回落至 - 3.1%，M1的回升遭遇压力 [18][19][23] 五、工业生产放缓，消费和投资增速继续回落 11月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，环比增长0.44%，1 - 11月份同比增长6.0%；社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，除汽车以外的消费品零售额39444亿元，增长2.5%，1 - 11月份社会消费品零售总额456067亿元，增长4.0%，除汽车以外的消费品零售额411637亿元，增长4.6%；随着国补的结束，11月消费增速持续回落，家电、家具类、石油及制品类、汽车类、建材类消费增速显著回落，汽车、餐饮、地产链三大消费均萎靡不振，对消费增速形成较大拖累；2025年1 - 11月份，全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比下降2.6%，其中民间固定资产投资同比下降5.3%，采矿业投资增长4.0%，制造业投资增长1.9%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降1.1%，全国房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%，住宅投资60432亿元，下降15.0%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资增速均持续回落 [24][26][28] 六、房地产销售增速继续回落，房地产市场仍处在下行趋势中 1 - 11月份，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%，其中住宅销售面积下降8.1%，新建商品房销售额75130亿元，下降11.1%，其中住宅销售额下降11.2%，11月房地产销售额、销售面积增速进一步回落，房地产市场景气度进一步下行；房地产新开工、施工和竣工也进一步下行，1 - 11月份，房地产开发企业房屋施工面积656066万平方米，同比下降9.6%，房屋新开工面积53457万平方米，下降20.5%，房屋竣工面积39454万平方米，下降18.0%；11月末，商品房待售面积75306万平方米，比10月末减少301万平方米，其中住宅待售面积减少284万平方米，狭义的商品房待售库存略微下降；11月房地产市场延续下行趋势，但商品房销售和住宅价格同比降幅在收窄，去库存的成效在继续显现，房地产市场仍然朝着止跌回稳的方向迈进，当前房地产市场已处于底部阶段，随着基数的下降，本轮房地产下行周期的“市场底”正在出现，2026年上半年有望成为房地产市场止跌回稳的关键节点 [31][33][38] 七、总结与展望 11月宏观经济表现偏弱，主要经济数据均继续回落，复苏动能仍然偏弱，国内有效需求不足和多个行业产能结构性过剩，导致物价指数下行压力和企业盈利回升乏力，需要宏观政策加大支持力度，增强市场信心，扩大有效需求，也需要供给端的出清；当前金融市场处在“弱现实、强预期”状态，市场情绪持续好转，2025年宏观经济和资产价格均有望延续向上修复的整体趋势，若国内经济见底回升的信号被逐渐验证，本轮行情的演绎将更具向上空间和持续性；需跟踪后续政策的落地细节，观察物价端的回升力度，耐心等待宏观经济的向上信号 [39][40]