投资评级与核心观点 - 报告对博通（AVGO US）给予“买入”评级，目标价为460美元 [3] - 核心观点：看好博通长期的XPU/交换芯片需求以及维持营运利润率（OPM）的能力，尽管市场对AI订单和毛利率存在短期担忧 [3] - 核心观点：AI收入增长势头强劲，预计将在2026年和2027年连续实现翻倍 [3][4] 近期业绩与指引 - 4Q25业绩超预期：营收达180.15亿美元，环比增长12.9%，同比增长28%，超出市场预期的174.6亿美元；毛利率为77.9%，高于预期的77.5%；每股收益（EPS）为1.95美元，高于预期的1.88美元 [3] - 1Q26指引基本符合预期：预计营收为190亿美元，略高于市场预期的184亿美元；AI收入指引为82亿美元，同比翻倍 [3] - 4Q25营收结构：半导体解决方案收入为111亿美元，同比增长35%，其中AI收入为65亿美元；基础设施软件营收为69亿美元，同比增长19% [3] AI业务增长动力与订单 - AI订单储备雄厚：管理层表示未来18个月将交付至少730亿美元的积压AI订单，部分乐观预期超过800亿美元 [4] - 2026年AI收入预期强劲：730亿美元订单平摊至2026年对应至少480亿美元的AI收入，若有加单很可能超过500亿美元，主要构成包括谷歌TPU（250-300亿美元）、Anthropic TPU（210亿美元）和交换芯片（100亿美元） [4] - 2027年AI收入有望再翻倍：管理层认为AI收入很可能在2027年达到约1000亿美元，实现再次翻倍 [4] - 客户基础扩大：4Q25获得了第五个XPU客户（非OpenAI），并收到10亿美元订单，计划于2026年底交付，市场猜测可能是ARM、微软或苹果 [4] 财务预测与估值 - 营收与盈利预测：预计FY26/27年营收分别为968.1亿美元和1357.53亿美元；FY26/27年每股收益（EPS）分别为10.2美元和14.0美元 [3][5] - 目标价基础：目标价460美元基于33倍2027年预期市盈率（PE） [3] - 近期预测调整：FY25E净销售额预测从636.79亿美元微调至638.87亿美元（+0%），FY26E净销售额预测从955.5亿美元上调至968.1亿美元（+1%） [8] 毛利率与盈利能力分析 - 整体毛利率保持高位：4Q25毛利率为77.9%，FY25E毛利率预计为78.6% [3][8] - Anthropic机架订单影响：尽管包含完整系统的机架毛利率约为40%-50%，低于公司整体77%和XPU业务超过60%的毛利率，但该业务边际增加了毛利润，且管理层对维持现有营运利润率水平有信心 [4] - 营运利润率稳健：4Q25营运利润率（OPM）为66.2%，同比提升3.5个百分点；FY25E营运利润率预计为65.7% [8][10] 历史与预测财务表现 - FY25业绩：预计营收638.87亿美元，同比增长23.9%；净利润33.728亿美元，同比增长42.1% [5][11] - FY26展望：预计营收968.1亿美元，同比增长51.5%；净利润50.719亿美元，同比增长50.4% [5][11] - 季度增长趋势：预计1Q26E至4Q26E营收同比增速分别为34.5%、43.9%、61.1%和63.5%，增长持续加速 [11]