报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年铜价重心大概率持续上移，矿端干扰难撬动行情大幅走高，需求端或有利好，宏观因素和黄金价格使波动节奏难测，预计全年价格在 80,000 元/吨至 100,000 元/吨 [9] - 2025 - 2026 年供需缺口扩大，2027 年起收敛，2028 年转为过剩，加工费有望回升，短期铜价受供需缺口支撑，中长期取决于终端需求 [10] - 2026 年国内冶炼企业可能减产，CSPT 小组宣布降低产能负荷 10%，对铜价影响或先扬后抑 [11] - “十五五”期间铜终端需求呈多极驱动格局，2026 年需求或仅小幅增长 [15] 根据相关目录分别进行总结 2025 年铜价呈现震荡走强格局 - 2025 年 1 - 11 月，铜价先扬后抑，一季度因矿端供应紧、加工费低、降息预期和黄金坚挺走高，清明前后因关税政策走弱，下半年因宏观宽松、下游需求好和供给扰动中枢走强，年末震荡 [23] 供应端综述 全年矿端供给扰动持续 中游冶炼利润空间未见好转 - 2025 年进口铜精矿 TC 价格持续走低，11 月中旬跌至 - 42.15 美元/吨，冶炼厂利润多来自副产品，年中 Antofagasta 与中国冶炼厂 TC 定价 0 美元/吨略超预期 [24] - 2025 年三季度全球主要铜矿商产量环比下滑，突发事件加剧供应扰动，如必和必拓、南方铜业等企业减产 [24][26] - 虽矿端加工费低，但副产品价格强势使国内精炼铜产量增长，冶炼厂出清慢，2026 年冶炼企业可能减产，对铜价影响或先扬后抑 [26] - 未来冶炼扩张略快于矿端，产业链利润向上游集中，预计 2025 - 2026 年供需缺口扩大，2027 年起收敛，2028 年转为过剩，精矿定价中期取决于终端需求 [32][35] 精矿供给约束压制炼厂利润 废铜供应亦存在短期瓶颈 - 2025 年 1 - 10 月国内精炼铜产量约 1115 万吨，同比增长 11.96%，低 TC 下靠副产品和废铜维持开工，未来可持续性取决于矿山投产和副产品支撑 [41] - 2025 年 1 - 9 月废铜产量 90.26 万吨，同比增 4.18%，但增幅不强，受政策和进口影响，供应难显著扩张 [42] 沪伦现货趋紧格局延续 关税预期下铜价易涨难跌 - 2025 年 1 - 10 月国内电解铜进口量降 6.14%，出口量涨 29.44%，Comex 溢价使库存向美迁移，沪伦库存低位徘徊，近月合约 Back 结构，现货升水强 [46] - 若关税落地并维持高位，美国虹吸海外库存，国内炼厂套利出货，沪铜近月紧张，铜价中枢易上难下 [48] 初级加工端情况概述 铜杆 - 电网抢装叠加精铜阶段性紧张 加工费有所回升 - 2025 年 7 - 9 月国网、南网导线招标同比 + 18%，冶炼厂检修使 8mm 杆产量降，加工费从 550 元反弹至 700 元，10 月精铜杆替代需求增，11 月加工费回落至 600 - 650 元 [50][53] - 2026 年特高压交货带动铜杆消费增长，矿端紧或使冶炼厂减产，加工费中枢在 550 - 700 元区间震荡 [53] 铜管 - 空调排产前高后低 出口抢关税“窗口” - 2025 年 7 - 8 月家用空调排产增 12%，铜管企业开工 83%，9 月出口同比 + 26%，内盘加工费坚挺，10 月后空调排产降，加工费回落至 4800 元，整体利润好于 2024 年 [55] - 2026 年空调内销增速 2 - 3%，出口受能效标准和关税挤压，若铜价高主机厂或加速“铝代铜”，铜管消费或零增长，加工费区间 4500 - 5200 元 [55] 铜箔 - 锂电需求“淡季不淡” 加工费触底回升 - 2025 年 7 月锂电铜箔开工率最低至 68%，6μm 加工费跌破 1 万元，8 月起因储能和政策订单增加，加工费反弹至 1.15 - 1.2 万元/吨，电子电路箔仅高阶需求向上 [58] - 2026 年国内电子板块需求约 153 万吨，新增产能 25 万吨且 70%为高端化项目，加工费有望修复，具备高端产能企业迎红利期 [58] 终端情况概述 电力 - 铜需求坚实基础 新型电力系统建设或存需求增长点 - 电力板块是铜终端需求占比最大部分，“十五五”规划强调其战略地位，按电网投资增速测算，2030 年该领域用铜约 108 万吨 [60] - “十五五”规划构建新型电力系统，风电、光伏等可再生能源增长将贡献约 180 万吨铜需求，特高压项目推进带动约 37 万吨铜需求 [61][62] - 储能系统铜需求随装机跃升，年均增速约 16%，但基数小对整体需求拉动有限 [62] - 2026 年光伏板块或回落，特高压增速放缓，电力板块需求稳定但边际增速下降 [63] 地产 - 存量时代下结构性机遇 - 地产板块铜需求集中在建筑布线等领域，“十五五”期间将出现需求结构转型机遇，如老旧小区改造、绿色建筑推广等新增铜需求 [75][76] - 2026 年地产板块或仍处低谷，对铜终端需求有少许拖累 [77] 汽车 - 电动化转型下汽车板块总体仍对需求有一定拉动作用 - 新能源汽车渗透率提升使汽车板块用铜量增长，2024 年新能源汽车消耗铜约 106.8 万吨，占交通用铜 60% [83] - 新能源汽车铜消费集中在“三电系统”，技术演进使单位用铜效率提升，但总产量扩张驱动需求增长 [84] - “十五五”期间新能源汽车产业引领交通用铜需求，预计 2030 年交通用铜突破 240 万吨，充电桩建设新增铜需求 16.5 万吨 [85][86] 家电 - “十五五”或为量质齐升的时代 - 2024 年空调制冷用铜 221 万吨，占总消费 14.8%，家电用铜受气温和房地产后周期影响显著 [90] - “十五五”期间家电行业能效升级和智能化浪潮，空调和冰箱单位用铜强度提升，预计 2030 年空调用铜 110 - 125 万吨，冰箱用铜达 50 万吨 [92] - 家电行业铜消费年均增长 4 - 5%，2030 年总需求有望接近 300 万吨 [92] 电子板块已成为最为重要需求增长点 - “十五五”期间国内电子信息产业高端化、电动化、智能化，PCB 和电子线束耗铜环节拉动需求，预计 2030 年国内电子铜需求达 170 万吨 [100][101] - 半导体封装和消费电子板块用铜量也将增长，2030 年电子板块终端耗铜量达 200.5 万吨，年均增速 7.3% [101][102] 铜终端需求各板块变化汇总 - 2026 年电力、汽车、家电、电子板块需求增长，地产板块需求下降，出口光伏组件需求增长 [108] Comex 库存持续走高 沪伦两地库存则难有持续累高 - 2025 年 Comex 库存持续走高接近 40 万吨，因美国市场溢价使货源涌入，未来可能出台法规防止精铜流出，沪伦市场因库存低面临挤仓风险 [107] 2026 年国内供应或持续小幅过剩 - 2026 年国内精铜产量 1400 万吨，同比增 4.0%，需求 2807.6 万吨，同比增 2.8%，供应过剩 9.0 万吨 [116]