报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于对明年油价中枢下移预期，FU、LU单边价格将受牵制；当前高低硫燃料油市场矛盾有限，供应充裕，低硫燃料油因炼厂装置变动供应压力缓和、市场结构修复 [6] - 明年高硫燃料油供需格局好于低硫燃料油，裂解价差调整到位将刺激炼厂弹性需求、带动市场走强；低硫燃料油中期面临剩余产能多、船燃终端需求下行矛盾，市场前景偏弱，但裂解价差向下空间有限 [6] - 策略上，FU、LU单边谨慎偏空，关注逢低多FU裂解价差机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 供过于求预期逐步兑现，原油端上方阻力或将延续 - 今年国际油价宽幅震荡下跌，以Brent为基准，价格中枢下移，截至11月25日，Brent期货主力合约均价68.87美元/桶，较2024年全年均价下跌13.76% [13] - 明年原油市场存在下行压力，需求端增长弹性降低无法对冲供应端剩余产能释放，库存将积累；中国油需求增长放缓，全球石油消费低速增长；供应端虽增速放缓但仍超需求 [14] - 今年原油实货市场相对坚挺，四季度才松动；明年油市虽过剩，但我国进口力度、沙特供应调控及俄罗斯制裁政策变化会扰动市场 [15] 2025年燃料油单边价格跟随原油端下跌，市场结构强弱交替 - 2025年高低硫燃料油单边价格震荡下跌，受原油成本带动；价差结构反映基本面强弱交替 [28] - 高硫燃料油年初供应收紧、市场结构走强，二季度裂解价差攀升后因市场负反馈及欧佩克放松减产而回落，三季度旺季有支撑，夏季结束后市场转松 [28] - 低硫燃料油市场结构波动较小，经历阶段性强弱变化，年中因贸易协议、区域需求替代及炼厂生产调整而坚挺，下半年因需求乏力和炼厂产量变化而转弱，年底压力缓和 [29] 2026年燃料油结构性矛盾或延续，俄罗斯成为重要变量 消费税政策变化导致国内炼厂需求下滑，但基本盘有望保持 - 今年我国燃料油消费税抵扣调整、进口关税税率上调，地方炼厂进口燃料油经济性降低、需求下滑，但在原油进口配额趋紧下基本盘未消亡 [58] - 海外炼厂在汽柴油市场强势、高硫燃料油裂解价差回调背景下，对高硫燃料油原料需求受提振，美国炼厂因原料轻质化问题支撑进口需求 [58] 替代效应显现，发电终端需求弹性增加 - 燃料油发电终端消费有季节性和区域性特征，中东夏季高硫油发电需求旺盛，东北亚、欧洲冬季低硫油需求偏强 [77] - 替代效应使燃料油发电端需求有额外增长弹性，埃及因能源短缺旺季燃料油进口需求强劲，但沙特等国增产原油可能挤占燃料油发电需求 [77] 贸易战风险暂可控，船燃需求结构面临持续转型 - 中美贸易协议达成，预计明年11月前贸易冲突风险可控，航运终端燃料需求或增长，全球海运货物贸易量或达130.35亿吨，同比增1.6%，加权后贸易量预计达68.94万亿吨海里，同比增2% [91] - 船舶燃料需求结构向环保转型，高硫燃料油因脱硫塔安装增加占低硫燃料油市场份额，LNG等清洁能源开始产业化尝试 [91] - 低硫燃料油市场份额被替代，需求下行，新加坡高硫燃料油销量占比升至39%，低硫降至52%，LNG船燃销量同比增38% [92] 炼厂产能升级与淘汰并行，高硫燃料油收率下降趋势或延续 - 全球炼厂升级，新增二次装置产能使渣油深加工能力增加，高硫燃料油收率降低，且有落后产能淘汰 [108] - 明年炼厂装置升级与淘汰趋势预计持续，或带动渣油收率下行，支撑高硫燃料油市场 [108] 欧佩克逐步退出减产，中重质原油与燃料油供应释放 - 欧佩克放松减产，中东产油国将释放中重质原油剩余产能，带动高硫燃料油供应增加 [112] - 今年二季度以来中东高硫燃料油发货量增长，炼厂检修后供应预计还有增长空间 [112] 俄乌局势仍不明朗，俄罗斯供应未来存在变数 - 俄乌和谈前景不明，各方利益博弈，双方持续袭击对方能源设施，俄罗斯炼厂开工和供应受影响 [118] - 若和平协议未达成，俄罗斯供应或维持现状甚至受制裁冲击；若达成，俄罗斯供应有增长空间，欧佩克可能调整产量政策缓冲影响 [121] 低硫燃料油剩余产能仍较为充裕，利润因素将制约供应增长 - 全球低硫燃料油产能增长，终端船燃需求下行，剩余产能充裕 [125] - 炼厂因估值和利润因素生产低硫燃料油动力有限，配套RFCC装置炼厂倾向生产汽柴油，国内炼厂部分出口配额转至柴油端 [125] 高硫燃料油下方支撑仍存，低硫油市场前景偏弱 - 当前高低硫燃料油市场矛盾有限、供应充裕，低硫燃料油因炼厂装置变动供应压力缓和、市场结构修复 [141] - 明年高硫燃料油供需格局好于低硫燃料油，裂解价差调整到位或带动市场走强；低硫燃料油中期矛盾仍存、前景偏弱，但裂解价差向下空间有限 [141]