报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 进入11月，中国精炼铜产量预估企稳，消费预计季节性回升，废铜替代增加的情况下预计供需紧平衡；海外需求预期中性，冶炼厂检修减产增多将减轻供应压力，同时仍需关注美国进口的变化；宏观层面，中美经贸关系迎来缓和期，美联储货币政策宽松方向不变，尽管美国政府延续关门、美股高位回调，但预计仅是短期冲击，后续美国政府重新开门有望再次提振市场情绪；总体而言，矿端供应紧张格局下铜价重心将较之前抬升，若宏观悲观情绪缓和，铜价有望重新震荡走强；本月沪铜主力合约运行区间参考84000 - 90000元/吨，伦铜3M运行区间参考10400 - 11200美元/吨；操作建议为回调试多 [9] 根据相关目录分别进行总结 月度要点小结 - 供应：三季度海外铜矿产量不及预期，供应维持紧张，粗铜供应边际宽松；10月国内精炼铜产量减少，预计11月产量企稳 [9] - 需求：10月中国精炼铜表观消费预估同比下滑，11月预计延续同比下降；海外制造业景气度分化，需求预期中性 [9] - 进出口：10月沪铜进料加工出口窗口打开，美铜与伦铜价差缩小，美铜套利窗口关闭 [9] - 库存：10月上期所、保税区和COMEX库存增加，LME库存减少，总库存抬升；预估11月中国库存变化不大 [9] 期现市场 - 市场回顾：10月铜价震荡上行，受铜矿供应扰动、中美经贸谈判推进以及美联储降息预期带动冲击历史高位；月内沪铜主力合约上涨4.69%，伦铜3M合约上涨5.78%；当期美元指数上涨，离岸人民币微幅升值；11月初铜价从历史高位回落 [17] - 市场间价差：10月沪铜进口亏损先扩后缩，出口窗口一度开启，11月初进口亏损进一步缩窄；10月COMEX - LME铜价差震荡回落，COMEX持续累库使进口套利窗口逐渐关闭 [20] - 库存&基差：截至10月底，三大交易所加上海保税区库存约68.0万吨，较9月底增6.7万吨，总库存量处近几年偏高水平，但库存结构性问题仍存在（COMEX库存占比高，约47.5%）；LME铜库存减少，10月底约13.5万吨，环比降0.8万吨，COMEX铜总库存量继续升高，10月增加约2.9万吨，11月初库存延续攀升；10月LME市场Cash/3M冲高回落，国内基差先扬后抑，11月初现货小幅升水期货 [23][26] - 基金情绪：截至10月底，LME投资基金多头持仓占比抬升，情绪面维持相对积极；沪铜持仓冲高回落，当前持仓仍处相对高位，多空博弈较激烈；进入11月，市场情绪的影响预计主要来自库存和美国政策变化等 [29] 供需分析 - 供应 - 铜矿：17家中大型铜矿企业三季度铜矿产量约349.7万吨，同比下降2.2%，矿山事故、矿石品位问题等导致产量不及预期，且四季度矿山产量同比降幅预计进一步扩大；9月智利铜产量同比下降，环比有所回升，产量处于偏低水平；10月中国主要港口铜精矿库存先降后升，港口现货供应先紧后松；10月铜精矿现货TC震荡下滑，10月底现货TC报 - 42美元/吨左右，11月进入长单谈判时间，预计供需双方较为僵持 [34][37] - 供应 - 精炼铜：10月国内粗铜加工费转涨，精炼铜生产原料供应边际宽松；国内主流地区冶炼副产品硫酸价格震荡回升，维持相对高位，对冶炼收入形成正向贡献；10月冶炼厂检修活动增多，国内精炼铜产量环比延续下降；进入11月，铜冶炼检修影响仍在，但边际减小，叠加铜价走高废铜产粗铜/阳极板数量增多，预计精炼铜产量企稳 [42][44] - 供应 - 再生铜：10月国内精废铜价差均值约3580元/吨，环比扩大，在地方税收返还政策没完全落地的情况下，废铜替代优势较好；10月再生铜制杆企业开工率震荡回升，精废价差拉大以及部分地区政策影响边际缓和带动开工率回升，对精炼铜的替代增加 [48] - 需求 - 中国：净进口减少的假设下，10月国内精炼铜表观消费预估132.1万吨，同比微增0.3%，1 - 10月累计表观消费量约1367.4万吨，同比增8.8%；10月国内官方制造业PMI和财新制造业PMI均环比走弱，制造业景气度边际弱化；2025年前9个月我国铜材产量增长约9.6%，增速环比下滑；10月铜材开工率走弱，11月开工率预计回升；10月中国精铜制杆企业开工率偏弱运行，平均开工率低于去年同期，当前开工水平还没回到国庆节前；当月国内电线电缆企业开工情况弱于预期，预计11月开工率回升；9月电力投资（电源 + 电网）额同比延续下滑，降幅稍扩大，光伏新增装机延续同比下降，环比转增，风电新增装机环比下滑，临近年底相关需求有望边际改善；10月国内地产成交数据弱于去年同期，地产后端的家电排产维持偏弱；10月汽车销售高频销售表现较强 [51][54][57][60][65] - 需求 - 海外：10月海外主要发达经济体制造业景气度分化，印度、欧元区和英国改善，美国、日本制造业景气度弱化；按照ICSG数据，2025年8月全球精炼铜消费量环比下滑、同比维持增长，1 - 8月消费量增长约5.9% [68] 宏观分析 - 美国就业与通胀：美国政府关门导致非农数据推迟公布，近期公布的ADP数据和企业裁员人数显示，美国就业市场偏弱；9月通胀有所抬升、核心通胀下滑；由于数据缺乏，美联储12月降息概率有所降低，但降息概率仍接近70%，同时美联储将于12月1日停止缩表，政策边际宽松方向不变 [72] - 美元与通胀预期：10月美元指数回升，当前仍位于区间内震荡；美国10年期通胀预期偏弱运行，与铜价走势仍相对背离 [74]