行业投资评级 - 报告对内存行业持积极看法，认为将出现前所未有的超级周期 [1][4] - 报告维持对三星电子和SK海力士的“买入”评级 [1][34][92] 核心观点 - 预计2026年将出现DRAM、HBM和NAND三重超级周期，由美国大型科技公司在AI服务器和传统服务器上的投资共同推动 [1] - 传统服务器投资在2023年同比下降30%后，于今年开始扩张约15%，并预计在2026年增长20-30%，将带动传统服务器相关内存需求在2026年增长约50% [2] - 企业级SSD需求预计在2026年几乎翻倍，部分原因是传统和AI数据中心对存储的强劲需求，以及2026年HDD供应短缺，推动整体NAND比特需求同比增长至少50% [2] - 普通DRAM营业利润率目前为40-50%，预计到2026年可恢复至接近2017年70%的历史峰值水平；NAND营业利润率目前处于盈亏平衡点，预计到2026年将进入繁荣阶段，达到30-40% [3] - 内存市场可能经历前所未有的超级周期，大量投资将持续到2027年和2028年，随后可能在2028年出现下行 [4] 三星电子分析 - 将三星电子2026年和2027年的营业利润预测分别上调至90万亿韩元和130万亿韩元，12个月目标价从84,000韩元上调45%至123,000韩元，对应市净率1.8倍 [5][32][34] - 预计三星电子2026年ROE将恢复至18.5%，2027年恢复至23.0% [32][33] - 三星电子凭借平泽4号和5号工厂的大型洁净室增加，拥有最高的相对产能灵活性 [4][30] - 预计三星电子将从HBM4代开始于2026年正式进入英伟达HBM市场，商品DRAM营业利润率预计在2026年下半年达到60-70% [30] SK海力士分析 - 将SK海力士2026年和2027年的营业利润预测分别上调43%和34%至72万亿韩元和88万亿韩元，12个月目标价从360,000韩元上调50%至540,000韩元，对应市净率2.5倍 [5][92][94] - 预计SK海力士2026年ROE为42.5%，2027年为35.3% [92][93] - SK海力士在2027年前产能扩张有限，但一旦龙仁集群在2027年中准备就绪，预计设备投资将显著扩大，导致2028年产能大幅增加 [91] - SK海力士承诺当公司净现金超过约30万亿韩元时将大幅改善股东回报，预计在2026年第三季度左右达到此水平，暗示从2026年开始股东回报将显著增强 [92] 市场动态与需求预测 - 美国大型科技公司资本支出在2024年增长62%后，预计2025年增长55%至4050亿美元，2026年增长30%至5265.71亿美元 [13] - AI服务器及相关基础设施资本支出在2024年增长203%后，预计2025年增长88%至2704.72亿美元，2026年增长35%至3651.37亿美元 [13] - 传统服务器和基础设施资本支出在2023年下降30%后，预计2024年增长3%，2025年增长15%至1345.28亿美元，2026年增长20%至1614.34亿美元 [13] HBM市场与竞争格局 - 随着商品市场前景显著改善以及ASIC竞争对手对HBM需求增加，DRAM制造商与英伟达就HBM3E 12Hi和HBM4价格的谈判结果更可能接近DRAM制造商的期望 [7] - 三星电子进入HBM3E 12hi和HBM4 12hi市场可能会将HBM制造商之间的利润率差距从目前的30-70%缩小至45-65% [3] - 英伟达采用CPX预计将推动Rubin对GDDR7的大量使用，同时对HBM4的使用产生负面影响，但DRAM制造商的GDDR7需求将显著增加，抵消HBM需求的减少 [9]