投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心观点 - FY2025业绩符合预期 收入63241百万元 同比增长6% 归母净利润1767百万元 同比增长135% 销量2150万吨 同比增长10% [7][9] - 盈利改善显著 FY2025吨纸毛利337元/吨 同比提升46元/吨 吨纸净利102元/吨 同比提升62元/吨 FY25H2吨纸毛利401元/吨 同比提升88元/吨 吨纸净利151元/吨 同比提升99元/吨 [9] - 浆纸一体化布局效果显著 截至FY25末拥有473万吨木浆产能 其中130万吨化机浆 预计FY26-FY27新增270万吨浆产能 总产能将达743万吨 [9] - 产品结构持续优化 文化纸收入5408百万元 同比增长31% 白卡纸收入3723百万元 同比增长51% 两者占比显著提升 [9] - 箱板瓦楞纸产品结构升级 牛卡纸均价逆势提升1% 高端产品占比上升 行业供需改善推动纸价企稳回升 箱板纸/瓦楞纸均价较7月底部分别上涨139/303元/吨 [9] - 产能规模超2000万吨 规模效应显著 上调FY2026-FY2028归母净利润预测至3117/3759/4425百万元 同比增长76%/21%/18% [9] 财务表现 - FY2025营业收入63241百万元 同比增长6% 归母净利润1767百万元 同比增长135% [7][9] - FY2026E营业收入69565百万元 同比增长10% FY2027E营业收入74434百万元 同比增长7% [7][9] - FY2026E归母净利润3117百万元 同比增长76% FY2027E归母净利润3759百万元 同比增长21% [7][9] - 每股收益FY2025为0.38元/股 FY2026E为0.66元/股 FY2027E为0.80元/股 [7][9] - 市盈率FY2025为13.9倍 FY2026E为7.9倍 FY2027E为6.5倍 [7][9] 业务进展 - 原料自给率持续提升 FY24木浆产量约160万吨 FY25达300万吨 FY26E预计提升至470万吨 自产木浆成本优势显著 [9] - 文化纸产能将达297万吨 占比12% 白卡纸产能将达300万吨 占比12% 高盈利纸种占比提升 [9] - 北海基地具备木片成本优势 原料正向贡献是FY25H2盈利改善重要原因 [9] - 箱板瓦楞纸行业供需改善 进口纸冲击趋缓 头部纸厂新增产能放缓 下游消费复苏带来顺周期弹性 [9]