核心观点 - 市场对央行重启国债买卖操作的预期升温但现实存在约束 工具的信号意义大于实际影响 若落地将以买短为主[1][2][9][22] - 降息政策面临多重约束 必要性低于去年 若落地幅度可能为10BP 对债市利好有限 短端表现将强于长端[4][5][25][29] 国债买卖操作分析 - 预期升温的四大因素：财政部与央行联合工作组会议研讨操作议题[1] 债市调整后长端及超长端利率已突破1.8%和2.1%[9] 30-10年利差处于2024年以来高位[9] 国有行6月以来加大买入3年内国债[10] 三季度超长期国债发行高峰提供政策协同窗口[16] - 现实约束的三方面：央行可通过逆回购、MLF等工具组合投放流动性[2][18] 国有行买短债行为不等同央行购债 可能是流动性管理需求[18] 收益率曲线6-8月向合理形态演绎 30年国债收益率8月末升至2.14%[18][21] - 操作预测：若重启将以净买入为主 期限侧重短期[2] 买短更匹配流动性管理属性 美联储操作中也以短端品种为主[22] 卖长必要性降低因曲线形态已较年初平坦状态更合理[2] - 市场影响：工具缺席已被市场定价 兑现后信号意义大于实际影响[2] 可能提振市场信心但难以解决长端配置盘承接弱的问题[3] 曲线或向陡峭化演绎[24] 降息政策分析 - 政策约束：货币政策坚持以我为主 汇率处于7.0-7.3区间中轴 双向弹性充足[4][27] 需平衡支持实体经济与保持金融体系健康性的关系[27] 资产端收益率已处于较低水平 存款利率调降可能引发存款搬家[4][28] - 替代路径：促进融资成本下降可通过明示贷款综合成本试点、提升金融机构定价能力等非降息方式实现[27] 央行强调综合运用多种货币政策工具[26][27] - 市场响应：若降息幅度可能延续上半年10BP[5] 债市或重演双降落地格局 短端在流动性充裕下表现强势[29] 长端因宽货币想象空间受限面临回调压力[29] 若无降息因市场已有预期影响可控[5] 市场环境背景 - 债市多空博弈明显 10年国债收益率9月22日达1.86% 30年达2.19% 30-10年利差扩至32.43BP[8][21] - 国有行2025年6-8月买入1年以内国债规模环比增长[13] 但净卖出15年以上国债规模高于往年[15] - 流动性工具余额保持充裕 MLF余额2025年8月接近8万亿元[20]