行业投资评级 - 继续推荐互联网云+芯片板块 [3] - 继续推荐游戏板块 [4] - 继续推荐悦己消费板块 [4] 核心观点 - 国内互联网云计算行业正在复刻北美巨头发展路径，AI带动云景气度向上，形成资本投入与收入增长的正循环 [4] - 互联网云厂商竞争格局中，具备自研大模型和自研芯片能力的公司更具优势，能避免同质化竞争并提升长期利润率 [4] - AI应用进入布局期，游戏板块估值存在抬升基础，长视频政策底已现，电影国庆档来临 [4] 云计算领域 - 国内互联网云厂商Q2收入加速，AI相关算力和token收入增长强劲，并带动传统云产品增长 [4] - 推荐阿里巴巴（模型一梯队+云计算海量客户+自研芯片平头哥）、腾讯控股（游戏支撑强劲+云计算和AI场景未被充分定价）、金山云（背靠金山小米的高弹性标的）、百度（低PE主业+云与芯片提升估值） [4] - 云景气核心驱动：25Q1国产模型（如DeepSeek、通义千问）进步，25Q3核心驱动为互联网自研国产芯片 [4] 游戏领域 - 预期25Q3游戏行业继续景气上行，26年PE中枢15-20倍，估值未高估 [4] - 估值抬升基础：更多公司证明长青游戏开发运营能力、跨品类全球化扩张能力、游戏IP价值二次变现潜力、游戏作为AI商业化重要场景 [4] - 重点推荐腾讯控股（《三角洲行动》国服DAU突破3000万）、巨人网络（《超自然行动》IP价值）、华通（SLG全球化）、恺英网络（传奇盒子增量+AI应用布局） [4] - 关注25Q4产品有变化的公司：心动公司（伊瑟国服）、三七互娱（小游戏利润释放）、哔哩哔哩（《三国：百将牌》10月测试）、神州泰岳、完美世界、吉比特等 [4] AI应用领域 - 美图等AI应用调整源于竞争，但产品侧具备更强用户心智、运营能力和数据积累 [4] - 美图公司26年调整后归母净利润预期13.3亿元，约30倍PE [4] 影视娱乐领域 - 长视频剧集政策底已现，广电21条优化审核机制，提升项目周转和投资ROI [4] - 电影国庆档储备影片包括《志愿军3》《三国星空》《刺杀小说家2》 [4] - 关注芒果超媒、阅文集团等细分领军公司基本面回暖 [4] 悦己消费领域 - 推荐网易云音乐、泡泡玛特、大麦娱乐 [4] 重点公司估值数据 - 腾讯控股：总市值5384亿人民币，25年预期收入7464亿（+13%），归母净利润2556亿（+15%），25年PE 21倍 [6] - 网易：总市值6861亿，25年预期收入1167亿（+11%），归母净利润356亿（+6%），25年PE 19倍 [6] - 泡泡玛特：总市值3333亿，25年预期收入310亿（+138%），归母净利润103亿（+223%），25年PE 32倍 [6] - 哔哩哔哩：总市值816亿，25年预期收入300亿（+12%），归母净利润25亿（扭亏），25年PE未提供 [6] - 美图公司：总市值388亿，25年预期收入40亿（+17%），归母净利润9亿（+61%），25年PE 41倍 [6]