核心观点 - 市场正在经历从AI产业趋势驱动向宏观基本面和企业盈利修复驱动的逻辑切换 而非简单的成长价值风格转换或高低估值切换 [3][12][51] - 国内经济出现走出通缩的积极信号 体现在非美出口韧性 中游制造业利润率修复和资金活化等方面 [4][20][25] - 海外美联储降息预期强化 市场预期从降息50bp升至75bp 这将刺激美国制造业和房地产投资 拉动全球商品需求 [5][37][44] - 建议布局三条主线：受益全球商品需求回升的上游资源 资本品和原材料 盈利修复后的内需领域 以及受益资本回报回升的金融板块 [6][51] 市场上行逻辑切换 - 上证指数在2025年9月12日盘中突破前高 但TMT板块未创新高 市场上涨动力从单一AI产业链向更多板块扩散 [3][12] - 顺周期板块如房地产 钢铁 有色金属涨幅靠前 周涨幅分别为4.0% 3.5%和3.2% [17] - 类似2020-2021年的逻辑切换过程：2020年从医药转向食品饮料和服务业 2021年转向新能源和资源板块 [3][13] - 商品市场出现铜 铝跑赢黄金的转换 铜金比 铝金比与全球制造业PMI高度正相关 当前明显低于同PMI水平时期有较大修复空间 [3][18] 国内基本面验证 - 2025年8月出口同比增4.4% 低于预期5.6% 但对非美地区如欧盟和东盟出口增速提高 结构韧性仍在 [20][24] - 分产品看 肥料增120% 稀土增80% 高新技术产品和机电产品增40% 但部分中间品和消费品走弱 [24] - 出口价格改善行业：稀土价格同比增30% 手机增25% 液晶平板显示模组增20% 肥料增15% 钢材和水海产品增10% [20][27] - 8月CPI同比-0.4% 但核心CPI延续反弹 PPI-PPIRM持续扩张显示中游制造业利润率修复 [25][29] - 金融数据方面 M1-M2增速差扩张显示存款活期化延续 新增人民币贷款从历史极端值反弹回正 [4][31] 海外降息预期与影响 - 美联储对就业市场担忧加剧：非农年度数据下修91.1万人 为近10年最大下修 初申失业金人数超26万人达四年高点 [34][43] - 通胀数据温和：CPI同比符合预期 PPI同比2.6%超预期下行 市场预期年内降息幅度从50bp升至75bp [37][40] - 降息后将刺激制造业投资：商品通胀强于服务通胀推动设备投资 制造业建造支出有望反弹 [44][46] - 房地产投资回暖：已开工新建住宅数量同比回升 住宅建筑指数自2025年6月中旬跑赢标普500 [47][50][54] 配置主线建议 - 上游资源：铜 铝 油 金 受益全球制造业复苏和商品需求回升 [6][51] - 资本品：锂电 风电设备 工程机械 重卡 光伏 受益海外投资加速和国内盈利修复 [6][51] - 原材料：基础化工品 玻纤 造纸 钢铁 受益供需格局改善 [6][51] - 内需领域：食品饮料 生猪 旅游及景区 随盈利修复逐步显现机会 [6][51] - 金融板块：保险长期资产端受益资本回报见底回升 其次券商 [6][51]