行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[4] 核心观点 - 传统 BigPharma 正加速迎来价值重估，主要逻辑包括经营趋势改善、创新产品替代仿制药以及丰富且优质的临床管线带来出海潜力 [8] - 医药行业已完成新旧增长动能转换，创新药打开增长新曲线，出海能力持续提升，老龄化加速带来需求增长，支付端医保稳健增长且商业保险发展，AI 浪潮释放新成长逻辑 [5] - 坚持创新药作为全年主线，同时关注制造出海、国产替代、老龄化消费及高壁垒行业等估值相对低位资产 [52] 市场表现分析 - 9 月 1 日至 9 月 5 日，医药指数上涨 1.40%，相对沪深 300 指数超额收益为 2.21% [5] - 本周上涨个股数量 203 家，下跌个股 281 家，涨幅居前包括海辰药业（+29%）、长春高新（+24%）、百花医药（+21%）、迈威生物-U（+21%）、泽璟制药-U（+18%）[5] - 年初至今医药指数涨跌幅为 27.26%，相对沪深 300 指数的超额收益为 13.91% [35] - 细分赛道本周涨跌幅：化学制剂（+4.5%）、生物制品 II（+1.9%）、医疗服务 II（+1.7%）、化学原料药（+0.6%）、医药商业 II（-0.8%）、医疗器械 II（-1.3%）、中药 II（-1.4%）[40] - 细分赛道年初至今涨跌幅：化学制剂（+51.1%）、医疗服务 II（+46.1%）、化学原料药（+36.6%）、生物制品 II（+21.2%）、医疗器械 II（+13.0%）、医药商业 II（+2.4%）、中药 II（+1.7%）[40] 传统 BigPharma 经营趋势改善 - 2025 年上半年，恒瑞医药总收入 157.61 亿元，同比增长 15.88%；归母净利润 44.50 亿元，同比增长 29.67% [13] - 翰森制药营收 74.34 亿元，同比增长 14.3%；归母净利润 31.35 亿元，同比增长 15.0% [13] - 中国生物制药营收 175.7 亿元，同比增长 10.7%；归母净利润 33.9 亿元，同比增长 12.3% [13] - 研发费用绝对值和占比逐步上升，销售/管理费用及费用率持平或稳步下降，体现经营质量提升 [16] - 近五年研发费用总计投入：恒瑞医药 305.84 亿元、中国生物制药 232.37 亿元、石药集团 230.14 亿元、翰森制药 109.82 亿元、科伦药业 102.22 亿元 [17] 创新收入成为业绩增长新引擎 - 恒瑞医药 2025 年上半年创新药销售及许可收入共 95.61 亿元，占营收比 60.66%，其中创新药销售收入 75.70 亿元，同比增长 21.80%，创新收入占比（不含授权）达到 48% [22] - 翰森制药 2025 年上半年创新药销售及许可收入共 61.45 亿元，占营收比 82.7%，其中创新药销售收入 44.88 亿元，同比增长 20.89%，创新收入占比（不含授权）达到 78% [23] - 中国生物制药 2025 年上半年创新收入共 78.0 亿元，占营收比 44.4%，同比增长 27.23%，创新收入占比同比增长 5.8 pct [27] 临床管线与出海潜力 - BigPharma 拥有多层次多领域的临床管线，部分管线进度处于全球前列，具备潜在全球竞争力 [29] - 恒瑞医药重点管线包括 SHR-A1912（CD79b ADC，III 期临床）、ruzaltatug rezetecan（HER3 ADC，III 期临床）、SHR-A1921（TROP2 ADC，III 期临床）等 [30] - 翰森制药已披露靶点管线中全球研发格局 TOP5 的管线包括 HS-10374（TYK2，III 期临床）、HS-20094（GLP-1R;GIPR，III 期临床）、HS-20117（c-Met;EGFR，III 期临床）等 [32] - 中国生物制药已披露靶点管线中全球研发格局 TOP5 的管线包括 TQC3721（PDE4;PDE3，III 期临床）、LM-302（CLDN18.2，III 期临床）、TQB3473（Syk，III 期临床）等 [33] - 人福医药部分创新药在研管线包括 pUDK-HGF（基因疗法，申请上市）、HWH486（BTK 抑制剂，II 期临床）、RFUS-144（opioid receptor 激动剂，II 期临床）等 [34] 板块估值情况 - 截至 2025 年 9 月 5 日，申万医药板块整体 PE 估值为 40.75X，在申万一级分类中排第 11，估值仍在历史相对较低位置 [45] - 化学制剂、生物制品 II 和化学原料药等板块估值相对较高，中药和医药商业估值相对较低 [45] 投资建议与关注标的 - 创新药械及产业链：关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物、翰森制药、中国生物制药、三生制药、信达生物、泽璟制药、热景生物等 [52] - 制造出海：关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、海泰新光等 [54] - 国产替代：关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等 [55] - 老龄化及院外消费：关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九、同仁堂、马应龙、羚锐制药、盘龙药业等 [55] - 高壁垒行业：关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）[55] - AI 主线：关注制药（晶泰控股、泓博医药）、大数据模型（润达医疗、美年健康、金域医学、医脉通、阿里健康、华大基因）、医疗设备（鱼跃医疗、三诺生物、联影医疗、开立医疗、华大智造）等 [55] - 本周建议关注组合：信立泰、热景生物、人福医药、石药集团、中国生物制药 [56] - 九月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、科伦药业、康弘药业、中国生物制药、翰森制药、信达生物、三生制药、上海谊众、前沿生物 [56]