报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “反内卷”政策导向正逐步上升为中长期重要政策脉络，年底中央经济工作会议或确立其在未来 1 - 3 年乃至“十五五”时期的重要地位，走向长期化并影响原材料及产品出厂价格 [44] - 政策直接特征为减产限产，制约企业开工率与工业增加值，需求端缺乏强刺激时或呈现“价格上升—经济增速放缓”组合 [44] - 相比 2015 年供给侧改革，PPI 与利率联动弹性减弱，债市收益率短期边际上行压力低于约 30BP，“反内卷”制度化与长期化对通胀、增长与利率的影响偏中长期渐进 [44] 根据相关目录分别进行总结 政策：“反内卷”的“泛化”和“长期化” - “反内卷”政策脉络从规范行业竞争到强调产能治理，内涵泛化，治理重心从新兴产业不正当竞争扩展至传统行业产能调控与价格稳定，宏观调控属性显现并落实落细 [10] - 政策溯源是低通胀隐忧延续，国内市场需求不足，“反内卷”聚焦价格领域服务于稳物价目标，2025 年 1 - 7 月 CPI 同比降 0.1%，7 月持平，1 - 7 月 PPI 平均同比降 2.9%，7 月降 3.6% [15] - 政策预期是成为长周期政策目标，预计年末中央经济工作会议确立其战略地位，长期化将影响行业产品与服务价格及产业链中上游，传导影响宏观物价水平 [20] 行业：当前行业利润与“内卷”程度 - 高“内卷”行业为中下游制造业，1 - 7 月 20 个行业利润下跌，煤炭开采和洗选等跌幅居前，2022 - 2025 年煤炭、油气开采等毛利率降幅显著，“内卷”压力突出，有优化空间 [24] - 低“内卷”行业为高集中度行业，20 个行业利润上升，13 个增速超全行业基准，1 - 7 月黑色金属冶炼等涨幅居前，2022 - 2025 年其他采矿、有色采选和酒饮茶毛利增幅大，“有利可图”，政策弹性大 [26] 影响：“反内卷”有何影响 - 对物价，“反内卷”举措作用于供给端，通过成本与供给约束向 PPI 传导，工业品期货价格与 PPI 拟合显示，未来数月 PPI 跌幅或收窄，带动通胀回稳 [3][28] - 对增长，“反内卷”推进影响企业开工产能和工业增加值，构建的生产指数与工业增加值走势相关且有领先性，前期政策或使工业增加值增速先起后落，可能呈现“价格上升 - 经济增速放缓”现象 [32][37] - 对债市，当前“反内卷”处初期，PPI 和利率联动弹性减弱，初期影响幅度或不及 30BP，政策若使 ROIC 提升幅度与供给侧改革相当，对应 10 年期国债收益率 12.8 - 17.06BP 上行空间 [3][38][40]