报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 此轮“反内卷”行情中多晶硅和焦煤是上涨明星品种，工业硅以跟随为主；当前工业硅“弱现实”格局未扭转，价格反弹后企业利润有改善；短期工业硅估值相对合理，随市场情绪和供需变化波动，缺乏自身驱动；中长期看点在产业链利润再分配和去产能政策是否扩散 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 “反内卷”情绪影响下的跟涨品种 - 6月4日工业硅与焦煤先于多晶硅期货价格见底，26日在大厂停炉消息推动下向上突破反弹，短暂见顶回落后，7月2日多晶硅盘面快速拉涨，工业硅乘“反内卷”情绪上涨，主力合约价格最高突破10000元/吨；从见底、见高点时间及最大振幅看，多晶硅和焦煤是明星品种，工业硅以跟随为主 [5] - 四川省铁合金（工业硅）工业协会7月28日提出反内卷共同倡议，8月4日召开全国工业硅行业反内卷会议，但消息对工业硅盘面实际影响有限，一是市场对此类信息脱敏，二是工业硅自身格局偏弱 [8] - 工业硅反内卷难点在于行业进入门槛相对不高、企业数量多、产能治理路径不清晰 [9] 弱现实依旧 供给端复产迅速，压力仍存 - 西北地区电力价格稳定，企业套保工具运用度高，自备电大厂成本低，上半年价格下跌仍能保持稳定开工率；西南产区受枯水期电力价格等因素影响，价格跌破现金成本后开工困难，但期现价格反弹和进入丰水期后开工率显著回升；7月至今各主产区开炉数增加，开工率提高，周产量连续数周增长，供应压力仍存 [10][13] 有效需求不足，相较供给端增长乏力 - 2025年上半年工业硅下游需求累计同比下降约15%，主要因多晶硅产量显著降低；1 - 7月有机硅DMC累计产量143.34万吨，同比增长18.17%，产能扩张后产量增长对工业硅需求有支撑，但快速扩张周期或接近尾声，后续边际增量趋缓；7月多晶硅产量10.63万吨，环比+0.53万吨，1 - 7月累计产量67.94万吨，同比 - 41.03%；多晶硅在下游需求占比从2024年的41%降至2025年上半年的30%，是需求最大拖累项，若多晶硅产能整合政策落地，工业硅将面临有效需求不足问题 [23] 库存去化有难度，价格反弹后利润改善 - 截至8月底，百川盈孚口径工业硅显性库存68.82万吨，仓单库存超25万吨；下游多晶硅与有机硅DMC复产，但供给端快速恢复，库存去化不明显；丰水期多数企业现金成本在8500 - 9000元左右，完全成本在10000元左右，当前价格下企业能保住现金流，但完全成本仍亏损；按供需平衡表推演，2025年工业硅仍将过剩 [26] 小结 - 短期工业硅受“弱现实”影响，显性库存高位，生产企业套保比例加大后供应压力回升，丰水期成本下移，需求端提振有限，主要下游多晶硅面临产能整合；中长期若多晶硅产能整合政策落地，工业硅需求缺乏支撑，价格或贴近多数企业现金成本，随大厂开工率波动；若工业硅行业进行反内卷行动且实际执行，中长期价格有望向多数企业完全成本靠拢，利润空间取决于去产能力度 [28][31]