投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年上半年收入同比下降6.95%至人民币415.67亿元，经营利润同比增长13.43%至35.38亿元，归母净利润同比下降16.37%至20.46亿元 [1] - 液态奶业务收入同比下降11.22%至321.92亿元，冰淇淋、奶粉和奶酪业务分别增长15.40%、2.47%和12.28% [3] - 毛利率同比提升1.4个百分点至41.7%，经营利润率大幅提升1.5个百分点至8.5% [3] - 联营公司现代牧业上半年亏损9.135亿元，叠加去年同期出售子公司收益2.694亿元，拖累归母净利润表现 [3] - 公司坚持"一主两翼"战略，在乳业主业推出不同价位带产品，营养健康平台运动营养品牌增长强劲，海外平台持续拓展新兴市场 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为42.79亿元、49.40亿元和56.66亿元，对应市盈率13倍、11倍和10倍 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入415.67亿元，同比下降6.95% [1] - 经营利润35.38亿元，同比增长13.43% [1] - 归母净利润20.46亿元，同比下降16.37% [1] - 毛利率41.7%，同比提升1.4个百分点 [3] - 销售及经销费用率同比下降0.5个百分点，行政费用率同比上升0.4个百分点 [3] - 预计2025年营业收入828.99亿元，2026年858.62亿元，2027年902.88亿元 [5] - 预计2025年归母净利润42.79亿元，2026年49.40亿元，2027年56.66亿元 [5] - 预计2025年每股收益1.10元，2026年1.27元，2027年1.45元 [5] 业务板块分析 - 液态奶业务收入321.92亿元，同比下降11.22% [3] - 冰淇淋业务收入38.79亿元，同比增长15.40% [3] - 奶粉业务收入16.76亿元，同比增长2.47% [3] - 奶酪业务收入23.74亿元，同比增长12.28% [3] - 除液态奶外，各业务板块均实现增长，产品结构更趋多元化 [3] 战略发展 - 乳业核心主业推出不同价位带常温液奶产品满足不同消费者需求 [3] - 积极与新兴渠道合作，推出多款定制化产品 [3] - 营养健康平台运动营养品牌迈胜增长强劲 [3] - 成为唯一获批HMO单体2'-FL和LNnT的中国本土企业 [3] - 乳铁蛋白和D90脱盐乳清粉已进入上市阶段 [3] - 海外平台艾雪在巩固东南亚市场份额的同时，拓展非洲、拉美等新兴市场 [3] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润42.79亿元，2026年49.40亿元，2027年56.66亿元 [3] - 对应2025年13倍市盈率，2026年11倍市盈率，2027年10倍市盈率 [3] - 预计公司全年收入中到高单位数下滑，经营利润率同比持平 [3] - 当前估值处于过去5年底部区间，供需好转有望推动估值修复 [3]