投资评级 - 维持"买入"评级 目标价132美元/ADS [1][21] 核心观点 - 投资收益和费用控制推动利润超预期 Non-GAAP归母净利润327亿元高于市场预期224亿元 [5][9] - 公司坚持长期高质量投入 通过百亿减免/千亿扶持计划降低商家成本 偏远地区订单增长40% [9] - Temu半托管模式提升本地化运营能力 非美国地区GMV占比预计持续提升 [9][10] 财务表现 - 2025Q2营收1040亿元(YoY+7% QoQ+9%) 基本符合市场预期 [5][9] - 营业利润258亿元(YoY-21% QoQ+60%) 净利润308亿元(YoY-4% QoQ+109%) [5][13] - 毛利率55.9% 营业利润率24.8% 净利润率29.6% [19] - 销售费用率同比下降4.5个百分点至26.2% 研发费用率3.5% [16] 业务分析 - 在线市场服务收入557亿元(YoY+13%) 交易佣金收入483亿元(YoY+1%) [9] - Temu受美国关税政策影响 GMV增速和货币化率同比下降 [9] - 2025年5月起暂停美国全托管业务 转为本地仓/本地卖家履约 [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收4342/5079/6093亿元 增速10%/17%/20% [11][21] - 预计Non-GAAP归母净利润1095/1395/1648亿元 [21] - 对应Non-GAAP P/E为12X/9X/8X [11][21] 估值分析 - 采用SOTP估值法 给予2025年目标市值13463亿元人民币 [21][24] - 其中主站估值12212亿元 多多买菜215亿元 Temu 1037亿元 [24] - 当前股价122.22美元 总市值1735.09亿美元 [7]