投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 2025Q2收入1040亿元同比增长7%符合预期 non-GAAP净利润327亿元同比下滑5%高于预期 主要源于销售费用低于预期及投资收益高于预期 [3] - 国内佣金基数效应消退 海外关税不确定性有望改善 公司持续投入商家服务、用户体验及产业升级追求长期可持续发展 [2] - 中长期国内用户心智及低价货盘具备壁垒份额有望增长 海外TEMU用户心智初步建立 半托管规模扩张有望实现大幅减亏 [4] 财务表现 - 2025Q2在线营销收入557亿元同比增长13% 交易收入483亿元同比增长0.7% [3] - 2025Q2毛利率55.9%同比下滑9.4个百分点 TEMU受关税不确定性影响商业模式调整 [3] - 2025Q2营销费用率26.2%同比降低0.6个百分点 环比降低8.7个百分点 国内国补影响边际减弱及海外TEMU投放收缩 [3] - 下调2025-2027年non-GAAP净利润预测至990/1383/1700亿元 对应同比增速-19.1%/39.7%/22.9% [2] - 2025-2027年摊薄后EPS预测16.7/23.3/28.7元 当前股价对应13.2/9.4/7.7倍PE [2] 业务发展 - 国内电商货币化率提升进程或有放缓 交易收入增速放缓源于降低服务费及减免物流费用为商家降本增效 [3] - TEMU半托管模式GMV占比提升导致变现率环比下滑 [3] - 持续推进高质量发展战略 强化生态体系推动价值链升级 短期盈利能力或存在波动 [4]