核心观点 - 市场整体估值继续抢跑基本面的空间已不足10% 未来机会将更多来自内部结构性定价偏离而非总量机会 当前市场定价已从银行+微盘结构转向对基本面趋势的定价 但主要集中在产业趋势相关的成长风格领域 杠铃策略完全转向成长风格 同时成长内部出现从小盘成长向大盘成长的切换迹象 创业板指相较于沪深300的估值差异处于历史低位 行情具备一定持续性 而国内经济虽呈现现实与预期"双弱"特征 但可能正处盈利见底开端 海外关税引发的通胀压力显现 但实际利率下行环境反而有利于全球制造业投资加速 中期主线继续看好同时受益海外制造业修复和国内反内卷政策推进的上游资源品及资本品 股权优于债权资产 以及消费型红利板块[2][5][44] 市场估值与定价结构 - 万得全A的PB水平达1.74倍 距离历史上ROE下行期股价抢跑基本面所对应的最高2倍PB水平已不到10%空间 总量层面继续抢跑空间有限[2][11] - 市场定价结构已从银行+微盘组合转向对基本面趋势定价 但主要集中在产业趋势相关的成长风格领域 以银行为代表的红利低波跑输市场[2][5] - 成长内部出现风格切换迹象 从以国证2000为代表的小盘成长转向以创业板指为代表的大盘成长 因大小盘估值差异达历史峰值附近 有产业赛道加持的成长龙头更受关注[2][16] - 创业板指相较于沪深300的估值差异并不极端 处于历史较低分位数 行情有一定持续性 而沪深300代表的大盘蓝筹依旧跑输 反映对宏观经济预期较弱[2][16] - 创业板指在电力设备 通信和非银金融行业暴露更大 且这些行业在估值-预期盈利匹配度上仍处相对性价比区间[21][22] 国内经济与盈利趋势 - 7月金融数据走弱 信贷出现负增长 创2005年以来首次 新增贷款创2000年以来最大负值 社融主要靠政府债支撑 M1继续回升且存款活期化趋势延续[3][25][27] - 经济数据方面投资与消费走弱 主要工业品产量增速下滑 工业增加值增速回落且不及预期 反映反内卷过程中企业投资与生产活动走弱[3][27][28] - 当前经济处从内卷到反内卷过渡阶段 量的走弱属正常现象 价格与价差信号更为关键 历史上企业盈利底部先于PPI底部出现[3][29] - 7月PPIRM-PPI继续回落 预示中游制造业企业供给优化后 在原材料成本比出厂价格下降更快过程中利润水平开始修复[3][29] 海外通胀与制造业投资 - 美国PPI同比远超预期 关税引发的通胀压力逐步显现 剔除食品 能源和贸易服务后PPI同比增速仍在上升[4][37] - PPI数据公布后美联储9月降息概率从85%以上回落 降息预期受扰动 但商品通胀带来的制造业实际利率下行趋势已确立[4][37][40] - 实际利率下行环境更有利于实体投资活动 全球制造业投资活动可能在加速 2025年7月日本机床订单同比增长3.6% 其中海外订单同比增5.3% 而国内需求同比降0.7%[4][40][43] 投资主线与行业配置 - 中期推荐主线包括同时受益海外制造业修复和国内反内卷政策推进的上游资源品（工业金属如铜铝 油） 资本品（工程机械 重卡 叉车）及中间品（钢铁 基础化工）[5][44] - 未来股权将优于债权 保险长期资产端受益于资本回报见底 其次为券商[5][44] - 红利板块定价驱动力从过去关注低波转向基本面预期改善 消费型红利（食品饮料 家电 纺织服装）未来或将受益[5][44] - 短期经济基本面因素未扭转前 可关注大盘成长权重的低位方向 如电力设备 美容护理 传媒等[5][44]