报告公司投资评级 - 行业为有色金属/工业金属，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年公司营收280.89亿元，yoy -3.1%；归母净利润44.55亿元，yoy +102%；扣非净利润43.09亿元，yoy +128.8%；Q4营收72.94亿元，yoy +10%，环比 +4%；归母净利润13.71亿元，yoy +141.4%，环比 +35.7% [1] - 25年随着国内新的增量措施与存量政策发力，叠加供应端约束，预计电解铝供需形势维持相对较好；考虑到25Q1电解铝价格中枢抬升，同时一体化布局下成本端仍有下降空间，预计25 - 27年归母净利润为46.86/55.94/60.19亿元，对应PE为7.4/6.2/5.8倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 各业务板块情况 - 电解铝：24年自产铝锭产量117.59万吨，同比 +1%；毛利41.95亿元，同比 +8.9%；24年SHFE铝均价2.00万元/吨，同比 +8.2%；原料方面，24年公司电解铝生产成本同比 +4%，氧化铝板块盈利抵消成本上涨，自发电成本同比 -4%，预焙阳极成本同比 -24% [2] - 氧化铝：24年产量227.89万吨，同比 +7.55%，广西氧化铝基本外销，数量上可对电解铝基本自供；生产成本同比 +2%；平均售价4000元/吨，同比 +40%；经营主体靖西天桂全年净利润17.8亿元，较去年同期0.26亿大幅攀升 [2] - 高纯铝：24年产量2.81万吨，同比 -34.35%；受益于国内市场需求回升及新客户拓展顺利，销量同比 +50%；生产主体天展新材净利润0.64亿元，较23年1.16亿元有所下降 [2] 其他情况 - 一体化布局更进一步：几内亚项目进入生产开采阶段，铝土矿陆续发运回国；广西自有铝土矿取得采矿权，生产规模100万吨/年；印尼三个铝土矿完成交割，一体化布局下成本端仍有下降空间 [3] - 费用端：四费13.3亿元，同比 -4000万，主要由于降负债后资产负债表优化（资产负债率同比 -5pct），财务费用由23年7.9亿元降至7亿元，同比 -10.24% [3] - 分红：24年现金分红18.5亿元，分红比例41.4%；公司发布未来三年股东回报规划（25 - 27年），承诺现金分红比例不低30%；获批回购贷款2.7亿，预计回购方案审议通过后6个月内回购2 - 3亿元 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28,974.77|28,089.43|29,154.91|31,382.15|33,104.96| |增长率(%)|(12.22)|(3.06)|3.79|7.64|5.49| |EBITDA(百万元)|4,901.68|7,367.04|7,925.15|9,087.69|9,696.05| |归属母公司净利润(百万元)|2,205.31|4,455.41|4,685.65|5,593.83|6,019.08| |增长率(%)|(16.80)|102.03|5.17|19.38|7.60| |EPS(元/股)|0.47|0.96|1.01|1.20|1.29| |市盈率(P/E)|15.72|7.78|7.40|6.20|5.76| |市净率(P/B)|1.44|1.29|1.14|1.00|0.89| |市销率(P/S)|1.20|1.23|1.19|1.10|1.05| |EV/EBITDA|7.66|5.55|5.18|3.54|3.35| [5] 基本数据 - A股总股本4,651.89百万股，流通A股股本4,130.01百万股，A股总市值34,656.55百万元，流通A股市值30,768.54百万元，每股净资产5.77元，资产负债率52.74%，一年内最高/最低9.88/6.08元 [7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如25 - 27年预计营业收入分别为29,154.91、31,382.15、33,104.96百万元等 [11][12]