报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金长期趋势决定因素转变为人民币汇率，当前沪金是对冲汇率预期较好工具 [2] - 居民还贷压力高时，CPI和沪金溢价“脱钩”，提前还贷水平回到低位后二者关系“重连”，当前CPI和沪金溢价皆处低位，若风险资产财富效应和货币政策未显著提升通胀弹性，沪金仍具性价比 [2] - “沪金溢价”包含市场对汇率预期，便于跟踪跨境资本流动方向，当下需关注其变化，因“掉期溢价”维持高位，判断后续“沪金溢价”需谨慎，持有沪金是较好对冲手段 [2] - 央行重启购金发出稳汇率信号，在美联储降息通道和亚洲货币走势分化背景下，催生黄金行情概率不大，后市预计震荡，2025年黄金走势关键在于美国与其他主要经济体经济周期同步或异步情况，若同步黄金主升浪将结束，若异步黄金价格有支撑，若美国经济在高利率环境维持韧性，关键在于中国经济回暖节奏与幅度，黄金定价权在内不在外 [3] - 美债实际利率是黄金短期波动主要定价因子，二者偶有背离，近期背离可能与美国大选造成的经济政策不确定性抬升有关，短期沪金确定性高于伦金，美联储降息幅度收窄风险或引发下一轮购金潮，央行购金是观测重要变量 [4] - 2018年以来美债实际利率可解释黄金短期波动，长期趋势决定因素为人民币汇率，此逻辑解释了2024年3 - 4月黄金行情，预计Q3是黄金年内第二波主升浪起点，央行后续增持黄金有望成助推力 [5] - 货币属性不再是黄金定价主导因素，“去美元化”叙事只能趋势性解释，此轮黄金行情中国央行和黄金ETF是主导力量，央行购金由稳汇率导向驱动，黄金ETF大幅净流入是居民储蓄释放下的资产配置行为 [6] 根据相关目录分别进行总结 最新观点 - 黄金长期趋势决定因素转变为人民币汇率，当前沪金是对冲汇率预期较好工具，居民还贷压力影响CPI和沪金溢价关系，当前二者皆处低位，若通胀弹性未显著提升，沪金仍具性价比 [2] 观点回顾 - “沪金溢价”与汇率预期：“沪金溢价”包含汇率预期且便于跟踪跨境资本流动，当下需关注其变化，“掉期溢价”高位使判断后续“沪金溢价”需谨慎，持有沪金是较好对冲手段 [2] - 央行重启购金的信号意义：央行重启购金发稳汇率信号，当前催生黄金行情概率不大，后市预计震荡，2025年黄金走势取决于美国与其他经济体经济周期同步情况及中国经济回暖节奏与幅度，黄金定价权在内不在外 [3] - 近期汇率与黄金波动的背后：美债实际利率是黄金短期波动定价因子，二者偶有背离，近期背离或与美国大选有关，短期沪金确定性高于伦金，美联储降息幅度收窄风险或引发购金潮，央行购金是观测变量 [4] - 黄金再思考：定价范式的系统性转变：2018年以来美债实际利率解释黄金短期波动，长期趋势由人民币汇率决定，此逻辑解释2024年3 - 4月行情，预计Q3是黄金第二波主升浪起点，央行增持黄金有望助推 [5] - 本轮黄金大涨背后的底层逻辑：货币属性非黄金定价主导，“去美元化”叙事只能趋势解释，此轮行情央行和黄金ETF是主导，央行购金为稳汇率，黄金ETF净流入是居民资产配置行为 [6] 关键图表 - 展示当下流动性驱动市场环境需关注“沪金溢价”动态变化相关数据，涉及居民存款、企业存款、非银存款、结售汇顺差等 [8] - 展示剔除2022年以来趋势项后伦敦现货黄金与美国国债实际收益率相关性回归情况 [9] - 展示黄金在人民币汇率承压后期最强相关情况 [10] - 展示央行购金行为可能与稳汇率导向有关相关数据，涉及美元兑离岸人民币、货币当局货币黄金环比等 [11][12] - 展示伦敦现货黄金以美元计价与即期汇率美元兑人民币相关情况 [13] 研究报告 未提及具体内容 电话会议回放 - 涉及“沪金溢价”与汇率预期、近期汇率与黄金波动、黄金定价范式转变、本轮黄金大涨底层逻辑、通胀弹性与沪金溢价、央行重启购金信号意义等主题的电话会议 [16]