行业投资评级 - 买入 [8] - 增持 [8] 报告的核心观点 - 彩妆行业提速，国货美妆突围。我国人均彩妆支出和其他海外国家存在较大差距，预计未来5年彩妆行业提速。根据毛戈平招股书援引的弗若斯特沙利文数据，过去几年高端彩妆增速约是大众彩妆的增速的2倍，预计未来5年高端彩妆行业提速至10.8%的复合增速。高端美妆和百货渠道TOP10品牌中仅毛戈平一家国货 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、国货高端彩妆&护肤品牌 (一) 知名化妆师品牌, 盈利能力优秀 - 毛戈平是知名化妆师毛戈平先生创立的高端彩妆及护肤品公司。公司的化妆品业务包括毛戈平与至爱终生两大品牌，毛戈平品牌定位为面向都市女性的专业高端品牌，2024H1产品销售占比99%，以中高端百货专柜直营渠道和线上渠道销售为主；至爱终生品牌定位二、三线城市的女性消费者，以线下经销模式为主 [25] - 受益于近几年品牌认知度的快速提高，公司营收与归母净利润均高速增长。2021-2023年公司营收保持高增，由15.8亿元增至28.9亿元，年复合增速35.3%；2021-2023年归母净利润由3.3亿元增长至6.6亿元，年复合增速26.0% [29] - 分渠道看，线下为公司主要销售渠道，但线上渠道占比持续提升。近年来电商渠道销售快速增长，2021-2023年，线上渠道收入由4.46亿元提升至9.95亿元，年复合增速49.4%，线上收入占比由35.4%提升至42.4%，至2024H1，线上占比进一步提升至49.1%，目前线上和线下占比接近1:1 [31] - 公司总体费用管控能力良好。2021至2023年公司管理费用率逐渐下降，由21年的7.9%下降到23年6.8%。销售费用方面，公司营销及推广费用由2021年的2.2亿元提升至2023年的5.6亿元，整体销售费用率比较稳定，在22年短暂上升之后回落至2023年的48.9% [31] - 品牌竞争力优越，盈利能力优秀。公司的毛利率与净利率为同业中较高水平，2021年至24H1稳步提升，在24H1分别达到85%/25%。分产品品类看，2021年至24H1彩妆和护肤产品毛利率分别维持在84%左右和87%+，保持较好的盈利能力 [32] (二)股权结构集中,行业经验丰富 - 公司股权结构集中，毛戈平、汪立群夫妇为公司控股股东和实控人。毛戈平、汪立群夫妇直接持有公司55.0%的股权，并通过帝景投资、嘉驰投资间接持有公司2.3%的股权，为公司的控股股东和实际控制人，控股权归属稳定 [38] - 管理团队经验丰富，为公司服务多年。公司创始人及现任董事长、总经理毛戈平是是中国著名化妆艺术大师，深耕化妆艺术三十多年 [41] 二、彩妆行业提速，国货美妆突围 (一) 行业概况：彩妆行业预计提速，高端彩妆增速领先 - 中国美妆行业保持稳定的增长，护肤：彩妆占比为8:2。中国美妆市场总规模由2018年的402.6亿元提升至2023年的579.8亿元，年复合增速7.6%。其中护肤市场规模占比由2018年的77%提升至2023年的80%。预计从2023年至2028年，中国美妆市场规模将提升至876.3亿元，年复合增速8.6%，期间护肤市场规模占比维持在80% [48] - 分品类看，过去五年护肤行业增速高于彩妆，但预计未来彩妆行业提速至与护肤行业同等水平的增速。2018-2023年彩妆和护肤市场规模的年复合增速分别为4.7%、8.4%，2023-2028年分别为8.4%、8.7%，预计2028年彩妆和护肤市场规模分别提升至175、701亿元 [49] - 高端彩妆增速显著高于大众彩妆，高端品牌市场规模占比逐年扩大。过去几年高端彩妆增速约是大众彩妆增速的两倍，高端彩妆市场规模占彩妆市场比重从2018年的37.2%提升至2023年的40.3%，预计2023-2028年彩妆行业整体提速，其中高端彩妆增速更快，占比将进一步提升至44.9% [52] (二)竞争格局:国货品牌凭产品力突围,高端美妆和百货渠道TOP10仅毛戈平一家国货 - 国际品牌在中国美妆行业特别是高端美妆市场保持领先地位，高端美妆和百货渠道TOP10仅毛戈平一家国货品牌。2023年中国高端美妆市场CR10为62.5%，毛戈平排名第7位，市占率1.8%；中国高端美妆品牌百货渠道市占率TOP10合计市占率50.1%，毛戈平以2.9%的市占率排名第8 [61] - 深厚的历史底蕴和文化沉淀赋予了海外高端品牌在中国美妆市场上的巨大优势。几十上百年的品牌历史下海外大牌在全球范围内积累了庞大的用户群和品牌声望，进入中国市场后有扎实的用户基础和较强的议价权。相对而言国货品牌大多成立较晚，多为2000年之后 [65] - 随着自媒体的普及和消费者化妆品消费意识的提升，消费者选择产品更加理性化。据《2024中国护肤品消费趋势报告》，影响消费者护肤品选择决策的主要因素前三名分别为"亲身体验""成分和配方"和"产品性价比"。消费者更关注自己