文章核心观点 - 对阿波罗公司及其保险子公司雅典娜进行季度更新，分析公司业务、估值、雅典娜相关问题及优先股情况，认为阿波罗公司有投资价值，其股价有望因增长和市场对雅典娜价值的重新评估而上升 [2][5][6] 公司业务结构 - 阿波罗由另类资产管理公司和年金提供商雅典娜组成，阿波罗管理第三方资产收取费用，雅典娜主要业务是发行固定年金和再保险年金 [2] - 公司业绩按非GAAP报表分为三个部分，分别是费用相关收益（FRE）、本金投资收益（PII）和雅典娜的利差相关收益（SRE） [2][3][4] 公司吸引力因素 - 相比同行，阿波罗相对未被充分发现，文章点击量低于其他公司，但回报率更好 [4] - 公司业绩大多可预测，主要依赖雅典娜高评级资产负债表的有机增长，退休人员对年金的需求增加 [4] 公司估值情况 - Q1阿波罗在FRE、SRE和调整后净收入（ANI）方面有进展，PII表现不佳但重要性较低 [5] - 用P/ANI对阿波罗估值不可行，简化的SOTP模型估计其当前内在价值为90 - 122美元，高于2023年底 [5] - 阿波罗预测FRE增长15 - 20%、SRE低两位数增长，但实际常超预期，2024年SRE可能继续超预期增长，公司价值或增约20% [6] - 市场对阿波罗FRE业务和雅典娜SRE业务的估值倍数与模型不同，市场对雅典娜的估值高于其账面价值，且雅典娜ROE表现好但市场倍数低 [6] 雅典娜相关问题 - 2023年底雅典娜从百慕大迁至美国特拉华州，合并后成为美国纳税人，美国境内注册可使高级债务利息免税，未来可能发行次级债务部分替代优先股 [11][12] - 雅典娜资本充足，是美国寿险行业评级达A +的最大公司，资产负债表符合AA指标，管理层期望升级到AA -，但需解决业务多元化问题，市场可能在2 - 3年内充分认可其价值 [13] 雅典娜优先股情况 - 14个月前推荐的雅典娜D系列优先股回报率约24%，目前几种非累积永续优先股收益率在6.7 - 7.3%，D系列仍有吸引力，因交易价格远低于面值 [14] - 所有优先股信用风险低，可能在利率大幅下降时被赎回或被次级债务替代，评级升级也可能提升价格，D系列3年后可能涨至22美元，年总回报率约13 - 14% [14]