文章核心观点 - 能源传输公司（ET）在过去5年股东总回报率达63.5%，显著领先同行和行业水平 ，因其高股息收益率和低估值，预计到2024年可实现高达34%的股东总回报率，目标价为每股19.8美元 [1][2] 公司概况 - 公司1996年成立，通过有机扩张和并购成为2023财年销售额超800亿美元的最大中游公司 [2] - 公司业务涵盖天然气、原油、NGL和精炼产品的运输与储存，是全球最大的NGL出口商，占全球需求的20% [3] - 2023年收购Crestwood Equity Partners后，公司拥有约12.5万英里管道，业务覆盖41个州 [4] - 2023年约90%的收入来自按体积收费的合同，仅10%受商品和价差定价影响 [5] 资产概况 原油业务 - 原油业务地理位置优越，通过多条管道连接美国37%（680万桶/日）的炼油产能，2023年运输了美国35%的原油产量 [5] - 在美国三个多产液体产区有集输和加工能力，关键终端包括休斯顿、 Nederland等，总存储容量约6500万桶油当量，墨西哥湾沿岸有190万桶/日的直接出口能力 [5][6] NGL和精炼产品业务 - 运营约3800英里管道，将精炼产品从墨西哥湾沿岸运输到五大湖和大西洋中部城市中心，37个小终端有800万桶油当量的存储容量 [7] - 约5700英里的NGL管道主要集中在得克萨斯州和墨西哥湾沿岸，拥有9500万桶油当量的NGL存储容量和超100万桶/日的分馏能力 [8] 中游集输与处理业务 - 运营约6.2万英里管道，日处理天然气能力约114亿立方英尺，资产分布在美国主要产区，近期扩大了二叠纪盆地的处理能力 [9] 州内和州际天然气业务 - 是州内（得克萨斯州）和州际天然气运输的主要参与者，拥有约2.7万英里州际管道，日运输能力约32亿立方英尺，全国存储设施总容量1640亿立方英尺 [10] - 关键管道包括Panhandle Eastern和佛罗里达天然气传输系统，约95%的收入来自固定费用合同 [11] SUN、USAC及其他业务 - 拥有Sunoco LP的普通合伙人权益和约34%的流通普通股，以及USA Compression Partners的普通合伙人权益和约47%的流通普通股 [13] 财务情况 - 2023财年各业务部门EBITDA大致均衡，无单一部门占集团EBITDA超过三分之一 [15] 关键投资论点 收购Crestwood的影响 - 2023年8月宣布以71亿美元全股权收购Crestwood Equity Partners，获得多个盆地的业务立足点，增加了天然气、原油和NGL的集输、处理和存储能力 [16] - 预计到2026年实现每年8000万美元的协同效应，现值约10亿美元，占交易价值的15%，对每股现金流立即产生增值作用 [17][18] 内部持股优势 - 管理层和员工持有约10 - 11%的流通股，自2021年1月以来，内部人士和董事会成员购买了约4100万股，执行主席Kelcy Warren过去5年购买了价值6.21亿美元的股票 [19] - 高内部持股使管理层与投资者目标一致，增强了投资者对管理层长期愿景的信任 [20] 股东回报框架 - 2024年股息为每股1.26美元，预期股息收益率为8%，高于同行，过去10年股息增长率约6.5%，股息由自由现金流覆盖超过1.4倍 [21][22][23] 估值优势 - 基于2024年财务数据，与关键中游同行相比，公司估值折扣高达约40%，2024年自由现金流倍数为9倍，低于同行的14.7倍和16.8倍，EV/EBITDA为8.1倍，较同行有20%的折扣 [24][25] 估值 - 采用股息贴现模型（DDM）和相对估值法（2024年P/FCF和EV/EBITDA）相结合的方式，给予各方法50%、25%、25%的权重，计算出公平目标价为每股19.8美元，较当前价格有26%的上涨空间 [28] DDM估值 - 假设股息无限增长率为5%，使用资本资产定价模型得出的股权成本为11.7%，计算出未来股息流现值为每股18.81美元，较当前股价高20% [29][30] 倍数估值 - 基于2024年FCF/股，公司股票交易倍数较回归估计倍数低25%，应用公平倍数11.9倍计算出目标价为每股20.8美元，上涨空间32% [31][32] - 基于2024年EV/EBITDA，公司理论上应交易于9.3倍倍数，较当前估值高13%，计算出公平股权价值为每股20.9美元，上涨空间33% [33][34]